盲池基金什么意思(300108 吉药控股股吧)
盲池基金什么意思(300108 吉药控股股吧)
炒股太难？小编带你从零经验变为炒股大神，今天为各位分享《「盲池基金什么意思」300108 吉药控股股吧》，是否对你有帮助呢？
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近期，不少PE同行纷纷加入S基金团队，不少PE机构则争相发起S基金。S基金（Secondary Fund）作为私募基金二级市场重要的参与者，在私募基金份额二级交易中十分活跃。本文将围绕S基金，结合公开资料，为您解码S基金。
什么是S基金？
在私募股权投资（PE）领域，S基金（Secondary Fund）是一类 专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺 的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。
在发展已经初具规模的PE二级市场，不但许多大型PE机构纷纷推出S基金产品，而且海外已经出现了专注于S基金业务的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners、NewQuest Capital Partners等。
S基金经典交易案例
小明购买了A基金，目前表现不错。但小明因为最近资金紧张，为筹措资金，其准备转让持有的A基金份额、为了尽快转让，小明愿意折价转让，而S有机会以折扣价受让小明持有的A基金份额。S基金的出现实现了双赢：小明既补充了流动性，S基金以折扣拿到了不错的A基金份额。
S基金的主要优势
从1988年到2017年，海外S基金的平均规模增长超过两倍，截止到2019年1月，全球*的两支S基金—Ardian Secondary Fund VIII和Lexington Capital Partners IX基金规模均达到120亿美元。究竟是什么特点让S基金从诞生之初就受到投资人的垂青？
S基金能降低“盲池”风险
S基金参与投资时，被投子基金通常处于投资期尾声或已进入退出期，投资组合透明度更高，表现优良的资产公允价值更加稳定，表现不佳的资产也暴露无遗，子基金整体的回报状况更加清晰明了。通过对拟投子基金或拟投项目开展充分尽调，S基金团队对子基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，提高资产预期回报。
S基金加速现金回流
私募股权基金的存续期一般在8至10年左右，在投资人开始出资后的4-5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得基金整体净现金流为负，一般需要3至6年才能取得收支平衡，投资人才开始获得回报。而S基金在拟投子基金较为成熟的时期进入，平均节省了4-5年时间，能够获得更短的回报周期。
S基金有机会享受折扣优惠
S基金受让子基金或项目时，一般会享受折扣优惠，因此S基金IRR（内部收益率）通常高于受让子基金。
S基金有机会投到当年错失的独角兽
当10年前，投资人错过了BAT（百度、阿里巴巴、*）投资机会的时候，也许会捶胸顿足。但现今，S基金类似于“月光宝盒”，能穿越到过去，给S基金投资人投资到独角兽公司的稀缺机会。
S基金采用分散化策略配置资产
S基金的投资组合横跨数年，具有一定抗周期的作用，同时S基金根据被投基金存续年限、底层资产的情况、行业分布、管理人团队状态等因素，精挑细选不同优势的头部管理人，通过组合形式分散化稳健配置。
S基金的以上特征给投资人提供了较为清晰的底层资产、较为快速的现金回流、分散的策略资产配置，同时还有机会享受到折扣优惠，及追溯投资曾经错失的独角兽机会，因此受到了较多投资人青睐。
经典案例
一笔超重磅的6亿美元S基金重组交易花落IDG资本，买方为国际知名母基金管理机构HarbourVest主导的财团。
在这笔交易中，IDG将旗下一支人民币基金中尚未退出的资产组合打包转为美元基金，又通过合格境外有限合伙人（QFLP）的结构实施交易。这是一次创新性的尝试，也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，意义非凡。
这笔交易从2019年9月启动，由IDG主导，资产包涉及的项目超过10个。“为了能给LP实现利益*化，又符合LP内部的决策机制，我们认为GP主导的基金重组的结构是为LP创造更快、*退出收益*的方式。因此从2019年9月份确定了这个退出方式，即开始与潜在LP开始接触。”IDG资本相关负责人告诉投资界。
历时一年，这次交易涉及金额巨大，难度之高超出想象。负责本次交易的独立顾问感叹，“这是目前亚洲*的延续基金（continuation fund），也是*的人民币/美金双币种转换的基金交易”，结构和法律合规性都非常复杂。从长远来看，这将是中国S基金市场一个“教科书式”案例，影响深远。
6亿美元，中国*手笔S交易诞生！
温馨提醒：本文所有内容（包括但不限于观点、结论、建议等）仅供参考，不代表任何确定性的判断，不构成任何投资建议。
来源：和讯网
一份终止重大资产重组的公告，竟然带来两个涨停。不得不说，吉林首富的修涞贵的吸金效应还是杠杠的！
然而，事后修正药业的否认声明却啪啪的打脸本次资产重组的另一主角吉药控股(300108,股吧)。
如今，证监局一纸处罚书将吉药控股的拙劣手法公诸于世。
6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，其中主要内容包括简化科创板公司并购重组的信披要求。
7月10日，吉药控股发布重大资产重组公告，称公司拟通过发行股份等方式购买修正药业集团股份有限公司***股权，同时宣布停牌。
一时间，关于吉药控股成为创业板卖壳吃螃蟹第一股的声音迅速传播。
然而，7月24日，吉药控股却发布《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》，披露“经公司与修正药业集团股份有限公司友好协作，待该办法具体实施细则出台条件成熟后，再继续推进谋划上市公司控制权转让、筹划发行股份等方式购买修正药业集团股份有限公司***股权事宜”。
7月25日，吉药控股复牌并连续2日涨停，股价从5.40元涨至6.53元，涨幅20.93%。而2019年7月25日、7月26日两天，创业板指数分别上涨0.8%、下跌0.27%。
7月26日收盘后，修正药业官方发布声明称：修正药业7月24日与吉药控股签署的“意向协议之解除协议”中，并没有“待该办法具体实施细则出台条件成熟后，再继续推进谋划上市公司控股权转让、筹划发行股份等方式购买修正药业***股权”的约定。
随后，深交所火速问询。
7月26日晚间，吉药控股发布《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告的更正公告》，披露“鉴于目前重组方案尚不具备实施条件，继续推进本次重大资产重组事项面临较大不确定因素，双方一致同意解除《意向协议》，公司与修正药业集团股份有限公司不再筹划相关重大资产重组事项”。
在公告中，吉药控股解释称，由于公司经办人员失误，在传递终止重大资产重组《意向协议之解除协议》过程中，误将修订稿当做最终稿归档，致使《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》中引用修订稿中错误内容。
7月29日，吉药控股开盘跌停。
在证监局处罚书中显示，吉药控股上述所谓继续推进重大资产重组事项相关表述在吉药控股与修正药业集团股份有限公司签署的《意向协议之解除协议》中不存在。
吉药控股的行为违反了《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二条第*的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第*所述情形。对吉药控股的违法行为，吉药控股董事长、总经理孙军，董事、董事会秘书、副总经理张亮是直接负责的主管人员；财务总监张忠伟是其他直接责任人员。
根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依照《证券法》第一百九十三条第*的规定，吉林证监局决定：对吉药控股责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对孙军给予警告，并处以30万元罚款；对张亮给予警告，并处以30万元罚款；对张忠伟给予警告，并处以10万元罚款。
公开资料显示，吉药控股注册地在吉林省通化市，公司主营业务为白炭黑生产和销售以及中成药生产和销售，公司实控人为卢忠奎。
吉药控股前身为通化双龙化工股份有限公司（以下简称双龙股份），2010年在创业板上市。2017年8月，双龙股份更名为吉药控股。
当年，就曾因两起144笔突击内幕交易被吉林证监局罚款256万！
“今年S基金格外火热。”一位PE机构人士赵诚（化名）向记者感慨说。近期，他看到不少PE同行纷纷加入S基金团队，不少PE机构则争相发起S基金。但在数年前，S基金仍是一个相对小众的PE投资领域，缺乏足够的市场关注度。
所谓S基金（Secondary Fund），是专门从投资者收购PE基金份额、投资组合的产品，业界常常将它称之为“PE份额转让基金”。
在业内人士看来，S基金火热，有着多方面因素，一是国内股权投资基金的出资人主要是民营企业与个人富豪，他们对投资期限的容忍度相当有限，带动基金份额转让需求旺盛；二是前些年发起成立的PE基金已迈入结算期，但很多项目因各种因素尚未实现IPO/并购退出，也带动基金份额转让诉求日益强烈；三是相比欧美成熟市场的S基金渗透率达到约8%，国内这个比例不到0.3%，令S基金存在着巨大发展空间。
“但是，S基金的虚火也不少。”赵诚直言。首先，不少S基金依然抱着捡漏心态参与PE基金份额转让交易，但一味靠着“捡漏”心态未必能获取优质资产；其次，S基金交易对基金管理人的要求极高——不仅要通过与GP良好关系获取优质的PE基金份额转让标的，还需具备专业投研能力对投资标的做出*的估值判断，但不少S基金未必具备类似能力，转而热衷大打价格战博取优质标的，无形间导致投资策略缺乏连续性，无形间加大投资风险；第三，S基金不但要达到不低于PE投资的收益，还对DPI（现金回报率）、投资回款速度的要求更高，因此S基金在资产配置与投资策略方面需要持续迭代升级，但是，不少S基金偏偏看中“捡漏抄底”带来的额外高收益预期，忽略DPI与投资回款速度的重要性，无法满足出资人的诉求。
“更重要的是，不少S基金看似募资规模庞大，实际采取LP按项目缴费的做法，导致整个投资决策效率偏低，影响整个投资策略的实施，令投资回报与预期收益存在不小的差距。”他直言。
多位PE基金人士直言，S基金持续火热背后，是整个行业正处于大浪淘沙阶段——不久后，众多缺乏良好业绩表现与运作不够规范的S基金将被淘汰出局，反之具有卓越业绩与成熟投资策略的S基金则持续做大做强，令行业头部效应日益明显。
“纵观欧美S基金的发展历程，同样存在优胜劣汰的过程。最终成为行业头部S基金往往具有四大特点，一是具有母基金运营背景的GP发起，二是与行业众多知名PE机构管理团队保持良好的合作关系，形成稳固的GP-S基金合作生态；三是具备专业独立的投研能力，对基金份额拥有*估值判断与项目增值服务实力；四是投资策略能根据市场环境变化持续迭代升级，在DPI与投资回报之间实现*的平衡。”一位国内大型PE基金合伙人向记者指出。
在多位PE业内人士看来，经历行业大浪淘沙，未来国内S基金将呈现三大发展趋势，一是PE投资流动性需求持续旺盛，驱动S基金在中国PE投资市场的份额比重持续增加，未来3-5年将达到约至少3%的渗透率；二是S基金将“复制”海外发展历程，呈现头部化、集中化的发展态势；三是越来越多机构投资者会将S基金作为PE投资的有效补充，在获取PE投资回报同时博取更快的DPI回报。
S基金火热背后的“乱象”
记者多方了解到，中国S基金的发展，大致经历了三个阶段。
第一阶段在2013-2016年期间，当时部分LP基于资金周转需要寻求转让PE基金份额转让，令S基金开始萌芽。但当时国内参与交易的S基金数量很少，且交易策略主要集中在挑选优质基金份额买入持有，寻求高于市场平均水准的投资回报，但这种交易策略没有有效解决投资回款慢的问题。
第二阶段发生在2017-2020年期间，越来越多PE机构开始意识到S基金的发展前景，纷纷试水设立S基金，且不少S基金开始注重流动性管理，即寻求更快的DPI回报。与此同时，不少地方政府也将发展S基金，作为吸引PE基金落地投资，加快引入高新技术企业推动当地经济转型发展的重要抓手，纷纷出台政策鼓励S基金发展，带动S基金产业持续火热。
第三阶段是从今年起，S基金呈现井喷式发展状况。不少PE基金纷纷发起接续基金、丰收基金等特定产品，参与PE基金份额转让交易；与此同时，随着S基金竞争趋于激烈，整个行业的竞争比拼，从原先的对项目价值判断，扩展至底层项目评估、交易方案设计、交易流程把控、P+S组合投资能力的多维度竞争。
“但是，行业竞争格局日益激烈，并没有改变多数S基金热衷捡漏抄底的投资心态。”赵诚向记者直言。由于2015-2017年期间发起成立的众多PE基金正遭遇项目没能完全IPO/并购退出与即将到期清盘的两难状况，不少S基金打算趁机低价买入拥有优质项目的基金份额，博取更高的投资回报。
一位熟悉PE基金份额转让交易的PE机构人士表示，目前S基金给PE基金份额转让的定价，一般是根据交易时点基金估值给予一个折扣，按照以往的交易经验，这个折扣通常在八折上下，但实际的折扣高低，要看底层项目的资质。比如有些基金份额对应的投资项目即将IPO且可能创造较高的回报，相应的折扣就会低一些；反之若基金份额对应的投资项目IPO时容易出现估值倒挂，相应的折扣就会高一些。
“但是，随着今年S基金格外火热，上述折扣正迅速偏离正常估值范畴。比如多家S基金竞争一个拥有优质项目的基金份额，反而可能导致基金份额出现溢价交易，但这导致S基金的实际投资回报不但大幅缩水，甚至面临不小的投资损失风险。”他指出。
在他看来，S基金投资绝不是一件简单的事——特别是在资源不够丰富、行业研究不够深入、直投经验不足的情况下，做S基金的风险将相当大。
记者多方了解到，欧美S基金的收益构成里，仅20%源自资产收购过程的折扣，80%则来自投资项目本身业绩成长所创造的增值。因此，找到优质基金份额资产对S基金实现预期高回报的重要性，远远高于捡漏抄底与折扣比拼。
此外，以往PE基金运营的某些“陋习”，也会影响S基金的投资成败。
具体而言，为了吸引LP出资，不少S基金要么允许LP按项目缴费，要么将打造超大规模基金作为募资的重要手段。但是，前者导致S基金资金到位率不及时，导致投资决策偏低，无形间错失不少优质基金份额资产的投资机会，后者则导致S基金资金使用效率与回款速度降低，无法满足LP对更快DPI的诉求。
“个别S基金为了吸引政府引导基金注资，还承诺极高的返投比率，但在实际操作环节，由于当地缺乏足够大的PE基金份额转让业务量，导致S基金不得不空转运营，不但无法达到吸引PE基金落地投资的效果，也难以推动高新技术企业落户助力当地经济转型发展。”上述熟悉PE基金份额转让交易的PE机构人士指出。
值得注意的是，不少PE基金已对参与份额认购的S基金设立更严格的遴选标准——他们不但看中S基金的报价是否“合理”，更看中S基金作为新的LP，能否给投资项目带来更全面的增值服务，助力投资项目业绩更快更高成长。某种程度而言，赋能型S基金相比专注捡漏或不规范运作的S基金，更受到寻求份额转让的PE基金青睐。
在多位PE业内人士看来，这预示着S基金看似火热，实则正经历一场激烈的行业洗牌，未来不少缺乏业绩表现且运营不规范的S基金将被淘汰出局，反之具有卓越业绩且投资策略成熟的S基金更能脱颖而出，令行业呈现头部化、集中化的发展态势。
*S基金需具备的DNA
面对S基金持续火热，国内LP也有着日益成熟理性的投资标杆。
一位歌斐资产人士向记者透露，目前参与S基金投资的企业家与个人富豪，都具备丰富的VC/PE投资经验，他们一方面深知S基金的投资价值，在于创造不亚于PE的投资回报同时能获得更快的DPI，另一方面也对S基金有着独特的判断眼光——他们未必看重S基金的“捡漏”能力，更青睐S基金能否对基金份额底层资产估值做出*判断，且拥有足够强的资源整合能力助力投资项目业绩更好成长。
“此外，机构投资者LP对S基金的遴选标准也趋于严格。”他指出。目前不少保险资金一面将S基金作为PE投资板块的有效补充，一面则重点关注S基金在创造不亚于PE的IRR内部回报率同时，能否实现更快的DPI与投资回款速度。
这位歌斐资产人士坦言，这意味着过度依靠捡漏策略，不足以吸引众多LP的青睐。
记者多方了解到，从2013年发起国内首只S基金起，歌斐资产便摒弃了上述投机取巧做法，秉承长期主义投资价值，坚信只有陪伴*基金管理人与优质项目共同成长，才能给投资者创造超额回报的运营理念，构建基于生态的S基金投资运营策略。
在投资策略迭代方面，此前歌斐资产将基于生态的S基金投资运营策略称为“PSD”（Primary+Secondary+Direct），后来又升级为DSG（Direct+Secondary+Gp），旨在强调与GP合作的重要性，与广大知名基金GP共同推动行业发展。
究其原因，纵观欧美知名S基金的发展历程，他们都与行业知名PE基金GP团队保持着良好的业务合作关系，一面从中获取优质基金份额资产，一面共同赋能投资项目业绩持续高成长，最终创造不菲的超额回报。
与此同时，DSG还强调直投能力作为基金份额转让交易的重要补充，进而将GP生态关系、直投能力、S基金交易能力进行全面融合，给投资者在投资回报、流动性管理、风险控制之间创造*的平衡点。
在募资节奏方面，歌斐资产不追求单个S基金规模效应，而是采取小步快跑模式，确保每只S基金在快速完成募资同时，能迅速投向已储备的优质基金份额，*限度提升资金使用效率并创造更快的DPI。
截至目前，歌斐第六期S基金正在募资阶段，募资规模预计在30亿人民币左右。此前，歌斐资产自2013年发起第一期人民币S基金，至今累计完成67亿元人民币S基金与约1亿美元S基金，在投资端，累积已经投出近70亿人民币，完成逾100笔交易，无论是募资规模、期数还是投资实践，均成为行业重要的头部S基金运营机构。
上述歌斐资产人士表示，这背后，是歌斐资产持续顺应市场环境变化，不断优化S基金的投资策略，比如近年越来越多LP要求S基金创造更快的DPI与资金回款速度，歌斐资产专门设计了尾盘策略与核心池策略相结合的投资逻辑，前者主要通过投资变现能力较强的PE基金份额以提升投资组合的DPI，后者则聚焦投资拥有稳定现金回流能力且业绩持续增长的底层项目，助力S基金创造可观的超额回报。
“我们也注意到，近年有些S基金盲目追逐DPI，但这种现象未必理性。纵观欧美知名S基金，都擅长在投资回报与DPI之间找到*的平衡点。”他指出。这背后，是欧美知名S基金将四项工作做到*：一是他们的项目选择，从卖家驱动转向买家驱动，即主动寻找优质基金份额进行配置；二是能根据市场环境变化持续迭代升级投资策略，包括对核心池策略保持长期动态评估，持续优化底层资产以创造稳健的超额回报；三是持续加强与行业知名基金GP团队的业务合作，及时规避某些热门赛道的PE投资风险；四是根据市场变化不断修正J曲线管理，令投资组合减少盲池风险同时，更具跨周期能力以获取长期稳健回报。
“事实上，一个S基金能否成功，很大程度取决于它能否构建一个完善的生态，通过与中介机构、众多知名PE基金GP团队、第三方研究机构的广泛深入合作，有效解决PE基金份额转让碎片化、信息不对称、估值判断不*等操作痛点。”赵诚直言。
前述歌斐资产人士指出，目前歌斐资产一直在借鉴全球知名S基金的成功做法与成熟投资运营经验，持续完善自身投资策略以构筑更强的业务竞争护城河。
“事实上，S基金行业的良性发展，需要涌现一批业绩卓越、操作规范且投资策略成熟的机构，进而形成一整套行业规范服务标准，引领整个产业实现高质量发展。”多位PE业内人士强调说。
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图片来源@视觉中国
文 | 家办新智点
“LP-GP化，GP-FA化。”
过去几年，家族办公室（以下简称“家办”）和超高净值个人LP的进化速度很快，许多家办及超高净值个人设立了专业的投资团队，并频频直投；然而，许多GP的进化速度却似乎远远落后于家办。
当逐渐机构化、专业化之后，家办变得越来越聪明，越来越难被“忽悠”，然而很多GP还停留在赚信息差的阶段，只能FA化，甚至是被淘汰。
（注：文中LP特指家办或超高净值个人。）
01 没那么“稀里糊涂”了
过去几年，股权投资在中国的快速发展，使之成为了超高净值人群竞相追捧的对象。不过，新手“尝新”的过程免不了交“学费”。
2014年，对股权投资知之甚少的某国内家办，跟风投资了一家管理规模高达百亿人民币的国际大型PE机构。然而，2年过后，该机构却一分钱未投出，被迫关停。这一结果令该家办“灰头土脸”，异常痛苦。
“新手入行，必然要交一些学费，”某家办CIO唐天宋称。
然而，随着时间的推移，LP与GP之间的信息差越来越小，LP在吃了许多亏之后似乎已经觉醒，开始变得越来越聪明，越来越不容易被“忽悠”，对GP越来越挑剔。
徐恬在某一线GP负责募资，这两年明显感受到了LP市场的变化。过去，她在向家办募资时，只需要亮出基金的品牌、基金创始人背景和业绩便有众多LP追来投资。
而今，只向LP展示这些表面“光鲜亮丽”的信息已远远不够了，因为LP会全方位地考察一家GP的能力。
“GP必须‘真刀实枪’，甚至把基金的‘底裤’扒开给LP看。”
在GP募资难愈演愈烈的情况下，该GP创始人也不断放低姿态：只要LP愿意见，哪怕不投资，也一定配合会见。
感受到这种变化的不仅是GP，也有LP。“过去很多家办会稀里糊涂地把资金投出去，现在这种情况越来越少了。”家办*从业者小凡告诉《家办新智点》。
而这背后直接的原因是家办有了越来越专业的“守门员”。这几年家办行业的人才结构发生了很多的变化。四五年前，很多家办的投资负责人还是老板信任的财务或者会计，信任度足够，但投资方面的专业度不一定够。
如今，来自VC、PE、母基金、FA行业的人才开始涌入家办行业。“在投资的防守层面，老板更愿意去听从职业经理人的意见了。” 小凡称。
02 业绩？业绩？业绩？
当然，LP醒来还有一个根本的原因——没有赚到钱。
“我们过去投了五六十家GP，这些GP以后都不会再投了！”最近，某家办负责人张天星听到了一个家办朋友的抱怨。
张天星追问其原因，朋友表示：“在LP大会上，我曾见过LP大骂GP合伙人业绩如何如何差，所有LP和GP都哭丧着脸。你觉得，我们还会投这些GP吗？”
相较于政府引导基金、捐赠基金、养老基金等机构LP，家办没有太多条条框框的束缚，投资GP的目的非常“单纯”——赚钱。
然而，过去几年，许多GP的收益远不及家办的预期，甚至还让一些家办亏了钱。
“在一家GP某期基金即将清盘时，如果LP当初的1000万元，最终收获了3000万，LP肯定还会再接着投该GP；但如果LP当初投了一个亿，最终却只拿回来了2000万现金，其余80%只是趴在账面的回报，LP肯定不满意。”某家办从业人员张明浩告诉《家办新智点》。
目前，市场上收益率能达到我们预期的GP，不超过10家。”某家办CIO孙婷表示。与此相对应的是GP市场的井喷：投中数据显示，2016-2017年，新成立基金数量连续突破万支，即使在募资寒冬下，2020年新成立的基金也近5000支。
据《家办新智点》访谈和粗略统计，七成的家办对自己投资的GP的业绩不满意，尤其是2015年后入场的家办，他们投资的GP很多陷入了各种“伪风口”之中。“别说DPI了，IRR都惨不忍睹。”某家办负责人李雨告诉《家办新智点》。
“其实LP是被倒逼的，一开始LP选了几个所谓的‘好机构’进行了投资，结果三五年后发现远未达到预期，更无法获得优质项目的跟投份额，最终就会质疑究竟该投谁？”某家办投资总监李星辰称。
03 规模！规模！规模！
被LP质疑的不仅有中小基金，还有白马基金。
过去，名气大、品牌响的白马基金，曾是许多家办追捧的对象。然而，这几年，风向却悄然发生了变化。即使名声响亮的*GP也很难受到家办的青睐。
多位家办人员向《家办新智点》透露，白马基金的投资收益并不高，IRR多为12%-15%，甚至许多低于10%，有些还迟迟看不到DPI。“我们甚至把白马基金看作‘类固收产品’。\"某联合家办一级市场负责人王洁丽称。
前几年，李星辰所在的家办初涉股权投资时，便遭遇了此困境。彼时，他们的策略是投资名气大、品牌响的头部机构，于是投资了当时几家名号颇为响亮的PE机构。然而，到了退出期，收益*的PE年化收益仅10%，远不及预期，甚至有些基金还出现了大额亏损。这令他们“伤透了心”。
在天使投资人麦刚看来，国内GP的通病，是对管理规模不够克制，而规模却又是收益的天敌。
确实，近年来，一级市场上，头部白马基金超募现象频现，动辄以百亿计。然而，管理规模太大后，很容易出现两个问题：
一是投资压力远大于募资压力，很容易导致投资动作变形：
白马基金每年必须设定投资数量和金额的KPI，然而在当下优质项目稀缺的情况下，为了抢夺优质项目不得不哄抬估值，亦或为了达到投资KPI，不断降低自身投资标准，出手越来越松。最终的结果，便是整支基金的收益率被摊平。
二是巨额的管理费，让整个基金团队活得很舒服，团队追求投中更好项目、博取更高收益的动力明显不足。
据《家办新智点》了解，国内不少家办在投资GP时都有一个不成文的规定：超过五亿美金的基金基本不投，超过三亿美金少投。
“如果一家机构的募资资料写着，本期基金募资规模为60-70亿元人民币，我们会直接pass。”某家办投资负责人黄天阳向《家办新智点》表示，“我们投资GP的原则是，基金管理规模不超过20亿元人民币。”
时间是高手的朋友，失败者的敌人。在竞争日益白热化的一级市场，未来或只有规模，没有高回报，等失去了当前LP的信任与支持，未来白马基金的募资或许将呈断崖式下跌。
“有时，步子迈得越大，反而死得越快。”孙婷称。正如麦刚所言，创投界从业者的根本职责和价值是发现和支持*创业者，管理规模不是这个行业成功的*路径。
当然，也有家办并不认同这种“规模论”。在唐天宋看来，决定一家GP回报的根本因素，在于该GP的投资能力和投资业绩，管理规模并非决定性指标。
04 “投了一个寂寞”
“很多GP募资时恨不得把心掏出来给LP看自己如何尽职勤勉，事实却是总想占LP的便宜。”某家办投资总监李星辰向《家办新智点》表示，“很多GP以自身利益*化为出发点，很难真正替LP考虑。”
家办投资GP愈发谨慎的另一个核心原因在于“代理人困境”。其实，GP作为LP的资金代理人，本应代表LP的利益。但事实上，人性使然，GP多数时候是将自身利益放在LP利益之上。
譬如，当一个投资项目遇到不确定性因素时，LP希望减持，而GP则更倾向于一直长期持有，这种利益冲突常令家办感到无力。
再譬如，有些早期投资机构掌握了家办想要跟投份额的心思，想出了一个募资的捷径：如果家办想跟投一千万元到一个项目，就必须先投资一亿元到盲池基金中。
其实，家办在投资GP时，并不满足于只坐收回报，而是更希望有强参与感，跟随GP学习一级市场的投资能力，同时获得一张优质项目跟投的入场券。
我们投资了一些GP，结果自己却好像变成了乙方。想让GP介绍被投企业，GP爱答不理的，感觉好像投了一个寂寞。孙婷表示，“哪家GP对我们不够友好，我们心里都有数。”
不过，对于GP来讲，其背后LP众多，多数家办的资金投资规模并不大，不愁募资的GP也确实很难顾及到家办的诉求。
“实力决定地位，不管你是家办的职业经理人，还是老板，你提的要求和想法不能超出你的实力。”小凡认为。
05 “掰开了，揉碎了”
随着对股权投资的认识不断加深，越来越多的家办不再盲目跟风或轻信大品牌，而是逐步设立了专业化的投资团队，同时总结出了自身投资GP的套路和打法，筛选GP愈发严苛。
李星辰曾遇到一家VC机构，该VC机构创始人自身身价不菲，常有自有资金投资优质项目。结果，该机构80%的优质项目的剩余份额，却被该VC机构创始人的自有资金独吞。这就意味着，家办作为其LP，压根“喝不到汤”，更别提“分块儿肉”了。
“遇到这种GP，我们压根不考虑，一票否决。”李星辰表示。
据《家办新智点》了解，目前国内成立两三年以上的家办，在投资GP时都很谨慎。“如果家办钱足够多，可以‘撒钱’式投资，但当子弹有限时，必须非常谨慎地开好每一枪。”某家办投资总监温铭表示。
因而，许多家办在筛选GP时，“并不在意名气，更看重其底层资产”，而是“掰开了，揉碎了”去查看该GP的各项数据和业绩，从而推导出该GP过往投资成功的模型，以及查看未来管理规模和投资策略与所选赛道的匹配程度。
“必须考察清楚，该GP过去的成功靠的是一两个项目，还是每个项目的平均胜率都很高？过去该GP的投资，是否能在波动的市场中，敢于早期重仓优质项目。”孙婷称，“如果一个GP，近五年内没有投出好项目，未来必然会被淘汰。”
其次，家办还会十分看重一家GP的个性化优势是否具备该资产的投资能力，同时GP的机构化能力。
同时，家办还十分关注GP对LP的友好程度，尤其是跟投机会的分享。据了解，有些资金规模大的家办在投资GP时，会在协议里明确要求优质项目的跟投权。
06 偏爱黑马
国内许多家办更偏爱于选择深入细分领域、擅于挖掘水下项目的黑马基金。
原因在于，黑马基金更灵活，投资阶段更早期。一旦命中早期的明星项目，投资收益往往更高。同时，由于黑马基金的管理规模较小，对LP的态度也更友好，也更乐于分享优质项目跟投份额。
不过，这并不意味着黑马基金是完美的投资对象。毕竟，高收益与高风险往往成正比。
“黑马基金的一、二期基金的业绩容易做好，但当黑马基金将自身天赋优势，尤其是创始人个人的自身优势发挥完之后，能否建立其系统性的投资方法论和团队管理能力，是黑马基金面临*的考验。”独立研究机构WhatIf首席信息官认为。毕竟，一家黑马基金的创始人如果只是一只“独狼”，很难将基金机构化的话，
当创始人个人能力圈消耗完了之后，后续发展或将呈现乏力之态，这时黑马基金可能沦为“黑狗基金”。
如果一家GP的管理能力是5亿美金，却募了10亿美金，很有可能出现的结果是不确定性翻倍，收益率降低。但如果一家GP运营管理能力足够强，大量的资金管理规模反而让该机构拥有了规模优势，提高收益率。
总之，由于受规模牵制，黑马基金通常在获取项目上的稳定性、基础投入上不如白马基金。
07 爱做直投
随着家办的快速成长，家办愈发GP化，也越来越热衷于做直投。
据Campden Wealth调查数据显示，2020年76%受访的家办表示会进行直投，26%的受访对象表示（除了直投）还会主动发掘投资机会（项目资源）。单一家办在直投方面更加“进取”，83%的单一家办（SFO）考虑直投，而联合家办（MFO）这一比例只有30%。
为什么家办越来越爱做直投？
一是因为家办自身资产规模日益增加，团队的专业能力不断增强，拥有了更强大的投资决策能力；
二是有些家办认为，作为LP投资GP，每年必须付出一定的管理费，减少了自身收益，同时无法锻炼自身的投资能力。他们认为，直投能给减少中间环节的成本损耗，带来更高的收益。
三是如今越来越多的家办希望和知名GP同时出现在一个明星创业公司的股东名册中，这对于家族本身是一个荣耀，能彰显家族不仅有钱，还有能力做好投资。因此，许多家办热衷于做直投成为明星创业公司的直接投资方，而非间接投资方。
在国内，涉足一级市场时间较长的家办，对直投也跃跃欲试。譬如， 国内某医药背景的家办自2008年便开始投资GP，如今已投资了上百家GP。而基于众多的被投GP，该家办拥有了优质项目源，开始做直投。
“年轻的家办先是从做LP做起，跟着GP学习投资，当自身翅膀‘硬’了，慢慢提升了行业的认知，形成了自身的成长曲线，最后通过直投进入该行业。”伦敦某家办CIO Mike向《家办新智点》表示。
不过，做直投仍需要极高的门槛。对于初涉一级市场的家办，贸然做直投，并非是个明智的决策。毕竟，如今中国的一级市场上专业的GP数量众多，竞争日益白热化，优质项目稀缺，GP对优质项目的抢夺也极为“凶猛”。如果家办自身资金体量不够大，直投能力不够强，很难在这场残酷的竞争中赢得胜利。
还有很多家办认为，投GP的收益率太低，直投的收益会更高。但在小凡看来，这种以博高收益为目标的策略有很大问题，“如果对直投的收益有很高的预期，你未免低估了直投的难度，因为市面上有这么多基金管理人，凭什么你能胜出？”
更何况，一个家办如果想要真正做好直投，还需组建一个十几人至几十人的专业团队，而养团队的成本并不低，家族成员自身如若无法投入许多精力，也仍会出现许多问题。
“市场太大了，像泡泡玛特和小米，这种项目万里挑一才能筛选出来。我如果做直投，这网要撒多大呢？”黄天阳提出了一个所有做直投家办必须面临的拷问。
对多数家办而言，通过投GP的方式入局一级市场效率更高，因为GP本身是单点突破，而LP只需要在GP的Alpha的基础上去寻找Beta即可。”某家办CIO颜正清向《家办新智点》总结道。
08 “半梦半醒”
随着家办的进化速度加快，搭团队，做直投，严筛GP和标的……家办正在醒来。不过，这种醒仍属于半梦半醒的状态。
毕竟，市场上的噪音太多，靠谱信息太少。
更何况，国内许多家族自身尚缺乏长期的投资战略规划，常常“脚踩西瓜皮，滑到哪里是哪里”，从而做了许多短线逐利的投资。而多数家办职业经理人也只是个“工具人”的角色，与家族之间尚缺少真正的信任关系。
真正专业的家办，在没有梳理清楚长期投资战略前，不会乱“撒钱”做投资，并且会招聘并放权*的人才，让职业经理人当好家族的“把关人”。
《家办新智点》认为，国内家办要想真正构建起专业的投资能力，道阻且长，并非一朝一夕即可完成。
（文内部分人名为化名。）
