张坤管理的基金(驰宏锌锗股吧)

本文目录一览：

• 1、张坤管理的基金

• 2、驰宏锌锗股吧

• 3、张坤管理的基金有哪些

• 4、易方达张坤管理的基金

据统计，截至2021年年末，个人基民持有公募基金13.5万亿元，持仓占比达53%，据测算权益类基金持仓基民达1.65亿，人均持有权益基金规模增至4万元，而基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的几位基金经理投资体系和逻辑做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期我们盘点的基金经理是被誉为中国公募基金界的“巴菲特”——张坤。

近日，一则新闻登上热搜，空仓近4个月后，私募大佬但斌终于开始加仓了。

但是由于在A股反弹时空仓错过，加仓美股却遭遇暴跌，连续两次踏空，导致其管理的两只基金加仓而净值却在暴跌，相较沪深300，一只基金跑赢0.58个百分点，另一只更是跑输4.96个百分点。不管是基金持有人还是渠道方，对其表现都极为不满，部分产品已面临清盘临界点，甚至渠道群内有人怒怼：“每次一出手就栽跟头！” 更有客户经理表示，难以跟客户交代解释。

公募基金界同样风起云涌。

一方面公募基金面临2022年上半年业绩“期中考”。虽然由于经历上半年较大幅度的震荡分化，多数权益类基金仍未“收复失地”，但是自5月以来，市场回暖迹象显现，A股走出独立行情，据Wind数据显示，自5月初到6月19日，29个申万一级行业指数收涨，由此引发多只权益类基金大幅“回血”。另一方面作为公募行业的传奇人物、“南北二王”之一的王宏远也宣布引退，卸任前海开源公司董事、荣誉董事长等职务。

一

张坤，何许人也

一只基金的风格往往同其“掌舵人”基金经理的性格和价值观密切相关，优秀的基金经理能看好基金持有人“放鸡蛋的篮子”并让他们“睡安稳的觉”。而易方达副总级基金经理张坤就是这样一位让人信任的公募基金经理。

到2022年7月张坤加入易方达基金管理有限公司已有整整14年，作为目前易方达三剑客的他曾任研究部行业研究员、基金投资部基金经理助理等职。

目前在管基金4只，截止至2022年第一季度基金资产净值达849亿元，历史在管基金5只，基金资产净值也曾达到过恐怖的1344亿元，在规模上是当之无愧的权益基金经理第一，2020年每天给基民赚1.5亿！

2012年9月28日起担任易方达中小盘股票型证券投资基金（2021年9月10日起转型为易方达优质精选混合型证券投资基金）基金经理，在任职期间实现回报631.80%，年化回报达24.89%。2015年11月至2021年2月任易方达新丝路灵活配置混合型证券投资基金基金经理，在任职期间实现回报156.18%，年化回报达19.54%。2014年4月8日起担任易方达亚洲精选股票型证券投资基金基金经理。2018年9月起任易方达蓝筹精选混合型证券投资基金基金经理。2020年6月起任易方达优质企业三年持有期混合型证券投资基金基金经理。

不管是从业绩上还是从履历上看，张坤的优秀都是有目共睹的。那么到底是什么支撑其成为行业标杆、被抄作业甚至将“含坤量”作为其他基金的检验指标？2020年的千亿顶流旗下基金在近一年业绩回撤，累计亏掉135亿元，面对基金缩水，业绩遭遇“滑铁卢”，基民的口诛笔伐，曾经的三剑客还能否再回神坛？了解张坤坚持的投资理念和逻辑至关重要！

二

张坤的投资逻辑

简而言之，张坤通过阅读积累并在深度研究的基础上，当存在较强安全边际的情况下集中持有成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优质企业且极少换手，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报从而避免亏损。

（一）知行合一，极致专注

首先是持股专注，极少换手。

张坤信奉的持股标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”，是典型的自下而上、买入并持有型选手。最能体现的就是在基金组合重仓股里，贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有10个季度以上的公司有10家，而且换手率平均不到100%，低于公募基金经理的平均水平（350%左右）位于最低10%之列。

因为张坤认为即便是优质的企业在市场上也未必能够一直连续表现优秀，不能因为短期的困难来否定一家企业，真正优质的企业到底是不是足够强，要从10年、20年的周期来看能否维持竞争力和市场份额，所以不必特别在意市场的牛熊转换。只要是一家优秀的公司，那么就需要有充足的耐心陪这些优秀企业一直成长下去，也没必要去做择时。

其次是择股方法专注。

张坤本人的投资逻辑相对单一，本质是立足企业的基本面，深入研究标的企业未来三五年的发展前景，不会过多考虑博弈的东西，但由于研究方法、框架、逻辑的选择又需要结合自身对风险的偏好程度而定，所以复制较难。

具体来说，甄选过去一个比较长的时间内（比如5至10年）平均ROE、ROIC在10%以上、行业内市场地位较高、议价能力强、营运资金小、杠杆小的企业。

张坤不喜欢商业模式上有大量负债的、重资产类的公司，偏好于依靠自身诚实经营积累起来的、内生性成长足够好、长期积累自由现金流能力强的公司。这样的话即便目前企业业绩增速比较慢，但是企业成长的持续性更久，所得收益也主要来自于分享优秀企业的业绩增长，实现长期比较稳定的回报。

（二）立足风险，谨慎为上

“投资有风险，入市需谨慎”，这是我们经常听到提示风险的一句话，但是又有多少人能够一以贯之的坚持下来呢？

在谨慎性上张坤从两个方面使自己在遭遇回撤的时候做的比别人更好。

首先是在盈利预测方面。

针对购买标的企业的业绩以及未来走势避免把情况想得过于乐观，追求的最理想的状态是在悲观情形之下，所持有的投资也能够做到全身而退。所以从投资理念来看，张坤秉持的还是以防范组合的下行风险作为首要出发点。

而且张坤认为对周期性顶部和底部的判断几乎是不可能的，而不断审视自身组合中的公司长期创造自由现金流的能力是否受损则是相对可行的。

其次在行业选择方面。

虽然在管基金的集中度比较高，前十大重仓股在60~70%左右的比例，前二十大基本上有80~90%的比例，但也是有不同行业的分布，并且在行业之间的经营相关度比较低。

目前基金在持公司主要集中在张坤认为最好的三个赛道（消费、医药、科技）内，重仓股中食品饮料占比不低，为41.41%，但他的第一和第二大重仓股是腾讯控股和招商银行，同时还有港交所和海康威视。借用张坤的话来说“它们是完全不同的生意”，找到好公司，个股极度重仓，但也均衡，保证组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。

大部分周期行业以及金融业张坤都避之不及。因为金融杠杆大多都比较高，一旦出现“黑天鹅”，金融的高杠杆将会杀死它，巴菲特曾说“我们全神贯注于寻找可以轻松跨越的1英尺栏杆，而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆“，也就是说做力所能及的投资即可。

比如张坤从2014年4月开始管理易方达亚洲精选，虽然这只基金是QDII，可以投资于亚洲企业，周边国家的上市公司都可以买入持有，但实际上从最新的季报来看张坤主要投资于港股以及少量美股，并没有买过其他市场的股票，从这点来说还是比较谨慎的，不懂不做。

（三）重视阅读，深度研究

巴菲特曾经提到，“其实无知才是最大的风险”，所以张坤非常重视对持有企业和行业的了解。

通过阅读积累经验，才能只买对的，不买错的。

张坤只买自己了解过的企业和行业，在访谈中说他每年读800~1000份研报，也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料，除了很少事务性的事情，他的时间可能50%在读书，50%在看年报。

整个A股市场拥有4800余家公司14个行业分类，意味着在较短的时间内就可以了解所有A股上市公司行业的基本情况并做出战略性的赛道判断，所以薄书读厚、厚书读薄是经验就累的必要过程，而张坤就属于此类人。他在看过很多公司后最终选择了白酒、银行等少数行业龙头并与时俱进。因为他觉得如果不了解这家企业，哪怕只买了1%，或者买了10家你并不了解的企业，买了10%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。

把研究做扎实、做透，提升判断准确率。

从投资风格来看，企业优质与否是张坤最为关注的，即包括护城河、商业模式和创造自由现金流的能力等在内的企业竞争力水平的高低。

而如何判断则需通过深度的研究来实现。首先观察一家企业在过去5到10年内的历史上ROIC水平、创造现金流能力、财务状况、资产负债水平，能否经住各种经济周期的考验；其次考察上下游议价能力、管理层分配剩余资本能力；最后作为基金管理人，唯有通过每天不断的研究和积累，才能提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确率，进而做出正确的买入选择。

三

不忘初心

除了张坤的投资逻辑值得学习与深思外，作为基金的管理者，他也有自己的处事风格和思考。

对公众和持有人，他认为建立信任非常重要。

张坤认为基金是个性化的产品，带有基金经理强烈的个人色彩和风格。投资不仅要知道蛋的质地好坏与成分，还应该了解蛋是从何而来，换言之基金是公鸡是母鸡还是老鹰或秃鹫，若投资者没搞清楚，那业绩的可持续性就难以保证。

而信息的及时公开透明则可帮助双方建立这种信任，这其中不仅包括公开的信息披露，比如业绩和过往持仓，更重要的是与基金经理相关的方法论、逻辑和思考方式，甚至性格和学习能力信息的公开透明。因为购买基金买的是未来，所以更应该让自己的投资者了解自己，信任自己。

张坤坦言公募基金的意义在于能让普通人更加有效地对接优质的股权资源，让持有人更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。所以在每期报告中都会对自己的投资理念做出阐释，帮助投资者回归常识的理性和保持清醒。

对投资和公司，要勿忘初心。

投资的最终表现形式是从中获取回报，但并不是为了持有这家公司而持有，选择这家公司，是因为从内心出发对这家企业有很强的信心，并愿意陪公司一起走下去。

而在拉取投资资本的时候，张坤强调渠道方必须要提醒客户一定要是闲钱投入，毕竟部分产品会有一定的封闭期，在这个期间内是缺乏流动性的，不能因为要获取更大的基金规模或者管理费就盲目吸收公众生存必需的资金。

其实熟悉巴菲特的读者对张坤的投资逻辑也不会陌生，而张坤也是受到巴菲特的著作影响才进入公募界，并持续践行巴菲特的投资理念，堪称中国公募基金界的“巴菲特”。张坤在年近不惑的年纪下已取得旁人难以企及的高度，其所奉行的投资理念和逻辑框架决定了成就的下限，而个人对投资、公众的态度则决定了其成就的上限。我们不仅要学习张坤的投资理念，更重要的是践行张坤的投资价值观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”分享，作者为星图金融研究院见习研究员雒佑。

驰宏锌锗(600497.SH)发布公告，截至2020年12月15日，持有公司5%以上股权股东苏庭宝合计减持公司4988.08万股股票，占减持计划总数的99.76%，占公司总股本的0.98%。本次减持计划已到期并已实施完毕。

本次减持计划实施完毕后，苏庭宝共持有公司约3.16亿股股票，占公司总股本的6.2%。

张坤管理的基金有哪些

梁峰 报道

3月31日，基金2021年年报完成披露。

与去年四季报相比，基金2021年年报涉及“隐形重仓股”、持仓换手率、持有人结构、运作分析和市场展望（写作时间是近期，所以能看到基金经理的最新观点）等。

本期选择了两“顶流”基金经理易方达基金张坤和广发基金刘格菘作为研究标的，他们分别代表“偏价值”和“偏成长”两种风格。

“价值”和“成长”风格对比

每一位基金经理都有自己的投资风格，主流的投资风格分为“价值”和“成长”。

投资大师中，费雪是成长风格的代表，格雷厄姆是价值派的代表，股神巴菲特则是“85%的格雷厄姆和15%的费雪”，被归为价值成长的代表。

价值投资，是指投资估值偏低的股票，在价值回归时卖出。深度的价值投资基金经理比如中欧曹名长、中庚丘栋荣、嘉实谭丽、广发林英睿等。

成长投资，是指投资具有高成长性、高业绩增长的个股，并在高成长性停止后卖出。比如刘格菘近几年的投资多科技股，偏成长风格。

此外，市场上偏成长风格的还有农银汇理赵诣、中欧周应波、信达澳银冯明远、银华李晓星、前海开源崔宸龙、诺安蔡嵩松等。

而价值成长风格，这类基金经理偏重投资市值较大的蓝筹白马个股，以合理价格买入优秀的公司，比如贵州茅台、招商银行等。一般持仓集中度较高，可能产生较大净值波动。比如张坤重仓消费、金融、互联网等大蓝筹股。

此外，市场上偏价值成长风格的还有景顺长城刘彦春、鹏华王宗合、嘉实归凯等。

对比来看，张坤更偏价值，买白酒，买腾讯，买招行，偏好消费及互联网企业。而刘格菘的风险偏好更高，买中国技术领先和成本较好的制造业企业，比如光伏，锂电，新能源汽车。

而回顾基金历史业绩，没有一种风格长期占优。基本上每隔2~3年就会切换。比如2016-2018年初，价值风格占优；2019-2020年，则是成长风格占优；2021年有点混搭，价值风格中的资源类、成长风格中的新能源携手胜出；2022年以来，价值风格更“抗跌”。

价值与成长，没有绝对的好与坏，适合自己才是最好的。了解基金经理投资风格的目的是，找到适合自己的投资风格的基金经理。

“价值成长派”张坤：看多“自由现金流”

截至2021年底，张坤基金管理规模1019.35亿，在管4只基金。

其代表基金易方达蓝筹精选，去年底规模676.23亿元。易方达蓝筹精选2021年的机构投资者持有份额为7亿份，占比2.78%，较2020年55亿份减少。

该基金截至2021年末股票仓位为94.23%，共持有股票84只。其中前10大重仓股占基金净值88.2%，后74只股票占比仅6%左右。

张坤不但持股非常集中，而且持仓换手率很低2021年仅为102%，基金经理平均换手率在350%左右，张坤属于换手率最低的10%。

2021年年末，易方达蓝筹精选前10大重仓股是主要集中在：食品饮料（泸州老窖、贵州茅台、五粮液、洋河股份、伊利股份），港股（腾讯控股、港交所），金融（招商银行、平安银行），电子（海康威视）。

2021年年报曝光了易方达蓝筹精选“隐形重仓股”，13只个股各占基金净值比皆超过0.01%，具体包括：港股（美团、泡泡玛特）、传媒（分众传媒）、金融（），医药生物（片仔癀、爱尔眼科、天坛生物、通策医疗、迈瑞医疗、锦欣生殖），食品饮料（山西汾酒、东鹏饮料、蒙牛乳业）。它们占基金净值比为6%左右。

2021年底的数据显示，下半年张坤对多只医药股减持超过了九成，包括爱尔眼科、天坛生物、通策医疗、锦欣生物。

张坤在2021年四季度略微提升了股票仓位，并对结构进行了调整，增加了科技等行业的配置，降低了金融、医药等行业的配置。

整体来看，易方达蓝筹精选基金在2021年股票仓位基本稳定，行业方面，张坤增加了金融、消费等行业的配置，降低了医药等行业的配置。而个股方面，张坤表示，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

张坤去年的业绩不太理想，易方达蓝筹精选基金下跌9.89%。并且，截至3月30日，2022年以来，易方达蓝筹精选的净值也下跌17.37%。

3月30日，易方达蓝筹精选的净值估算为2.1475,净值估算上涨3.48%；实际单位净值为2.1340，上涨2.83%。两者之间出现一定偏离，约为0.65%。据此估计，张坤今年做了一定的减仓或调仓。

对于后市，张坤在2021年年度报告中再次提及关注“自由现金流”——“企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现”。

张坤表示，在研究公司时，自由现金流始终是他最关注的财务指标之一。

“一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。”张坤说。

对后市，张坤表示，力争找到一部分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长。

一句话概括张坤投资理念：在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优秀企业，深度研究、集中持有，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报。

“成长派”刘格菘：投资“全球比较优势制造业”

刘格菘，曾在2019年三只基金霸榜前三名，投资经理经验近8年。2021年末在管基金规模773.35亿元，在管6只基金。

其代表基金广发双擎升级，该基金2019年以121.69%夺冠。2021年全年收益为4.41%，高于同期业绩比较基准收益率-2.29%近7个百分点。

2021年末，该基金规模139.02亿元，机构2021年末持仓10%。

广发双擎升级A截至2021年末股票仓位为94.61%，共持有股票74只。其中前十大重仓股占基金净值76.94%，持股集中。

刘格菘持仓换手率低于同行，广发双擎升级A在2021年末仅为108.66%。

刘格菘在仓位管理上，淡化择时，长期保持较高仓位运作。其2021年底的持仓有一定参考价值。

2021年年末，广发双擎升级的前10大重仓股是隆基股份、阳光电源、圣邦股份、亿纬锂能、晶澳科技、龙佰集团、小康股份、荣盛石化、健帆生物、康泰生物。

广发双擎升级第11-20的“隐形重仓股”包括长城汽车、国联股份、福莱特、正泰电器、虹软科技、华特达因、京东方A、博创科技、普利特、中兴通讯。它们占基金净值比为17.65%。

回顾刘格菘的投资风格有一个变化的过程：2017年到2018年上半年，他配置倾向白酒、家电、消费电子；此后逐渐转向以电子（半导体）为主的TMT板块和医药生物，2019年因此包揽了基金收益前3名；2020年他投资方向重点转向化工、医药、光伏、新能源等板块。

在2021年年报中，刘格菘提及，2021年年初，他提出了“全球比较优势制造业”的概念，在实际操作中，他从供需格局出发，在这个方向精选行业及个股进行配置。

总体来看，2021年上半年，广发双擎升级增加了光伏、新能源车、全球龙头化工等行业的配置，同时继续持有面板和部分性价比较好的医疗服务等行业标的。三季度增加了光伏、新能源汽车、储能等方向的资产配置；四季度仍沿袭同样投资理念投资“全球比较优势制造业”。

值得一提的是，3月31日，广发双擎升级A的净值估算为2.9858,净值估算较前一日下跌2.07%；实际单位净值为2.9735，下跌2.48%。两者之间偏离约为0.41%。据此估算，今年以来该基金调仓幅度不大，应该是继续此前光伏、新能源汽车、储能、医药生物、科技等高端制造业的资产配置。

展望2022年，刘格菘表示，对于“全球比较优势制造业”方向资产的成长持续性、盈利增速预期依然很乐观，他判断未来在光伏、动力电池、储能、面板、化工新材料、汽车及汽车零部件、高端装备等方向会有更多的世界级公司出现。

“未来本基金的资产配置依然以这些方向为主，我们将从供需格局出发，用产业的眼光去寻找优秀企业并伴随伟大企业共同成长。”刘格松表示。

总的来看，有人总结，刘格菘的投资框架是用价值投资的方法投成长，寻找长期潜在价值被低估的资产。

近1年，张坤所管理的4只基金跌幅都超过30%。

如果看易方达优质企业，成立于2020年6月17日，成立至今仅涨了0.56%，相当于2年没涨。

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针对于易方达优质企业2年不涨，大多数人的想法是：

张坤水平一般，还不如银行存款，现在买就是傻瓜。

不过，这属于第一层次思维，如果你想要超越市场平均水平，必须要具备第二层次思维。

什么是第二层次思维？

第一层次思维说：“这是一家好公司，让我们买进股票吧。”

第二层次思维说；“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”

第二层次思维，是橡树资本创始人霍华德·马克斯《投资最重要的事》中的概念，而马克斯是巴菲特都非常尊敬的一名投资人。

巴菲特很少推荐书籍，但2011年他却大力推荐《投资最重要的事》，而且他还读了两遍。

而对于张坤，我的第二层次思维是：

基金近一年跌幅超过30%，且净值与2年前接近，如果张坤能力没有问题，则意味着其基金持仓估值非常便宜，适合买进。

所以，问题变成了：张坤还行不行？

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衡量一个基金经理行不行，核心指标是长期业绩。

一般而言，长期年化收益超过15%就很优秀，若超过20%就非常拔尖了。

而横跨牛熊周期是基金经理业绩最好的试金石。

从评价一个基金经理的角度出发，只有在不同类型的市场中证明自己，才能体现他的投资体系是有效的，投资能力是可靠的。

以8年为期，A股基本跨了一个市场牛熊周期。

从1999年的大牛市，到2007年上半年的大牛市，再到2015年上半年的大牛市，每次大牛市之后就是大熊市。

每次大牛市和大熊市之间，相距8年。

截至目前，连续管理同一基金8年+的权益基金经理

张坤所管理的易方达优质精选，管理时长9.67年，年化16.89%，在89只基金中排名第15。

这说明，张坤的投资水平，哪怕放在全市场，仍然比较优秀。

耶鲁基金管理人大卫·史文森曾经指出：

很多投资人都是短期业绩选择基金，而回避近期业绩欠佳、中长期表现较好、资产管理能力较强公司的产品，这种做法最终会让投资人损失惨重。

所以，根据第二层次思维，我更倾向于选择中长期表现较好、但短期业绩欠佳的基金。

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个人重仓易方达蓝筹精选，一大原因在于认可张坤的投资理念和人品。

无论是21年初高位限购分红，还是4只所管基金自购均超过100万份，张坤的人品挑不出毛病。

但更核心的原因，我也认可蓝筹精选的持仓：企业优质，且估值处于合理水平。

张坤忠实地践行了巴菲特的名言：

以合理的价格买入一家优秀的企业远胜过以便宜的价格买入一家平庸的企业。

贵州茅台、泸州老窖、五粮液：高端白酒龙头、三足鼎立、行业格局稳定；

招商银行：财富管理龙头；香港交易所：供给侧端的唯一玩家；洋河股份：次高端白酒龙头；

腾讯控股：社交龙头+游戏龙头，且前者无竞争对手；

海康威视：安防龙头，第二增长曲线已成；

伊利股份：乳业龙头，与蒙牛构成双寡头格局、行业格局稳定；

美团：外卖龙头，与饿了么构成双寡头格局、行业格局稳定。

但它们也各有各的问题：

优秀的管理层对于企业发展非常重要，而城商行龙头前行长落马，增加了未来的不确定性；

海康被传被美国极限制裁，未来业绩存在极大的不确定性；

互联网人口渗透率见顶，互联网龙头的未来成长性存疑；

受疫情影响，人们消费水平下降，白酒龙头短期业绩承压；

......

3

那么如何看待张坤重仓股存在的问题？

1.招商银行

张坤非常看重企业的护城河，但管理层在他看来并不是护城河。

他曾在采访中提到：

管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。

就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。

你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。

简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。

2.海康威视

最近，海康连遭2个跌停，主要与一则境外传闻“将被美国列入SDN清单”相关。

SDN清单的影响比实体清单更为严重，主要在于第四点：

第一，在美国的资产会被冻结；

第二，无法使用美元交易；

第三，不能在美国做生意，不能跟美国人和企业做生意；

第四，你的供应商和客户，可能也会受到制裁。

但在我看来，传闻大概率不会成真，理由在于2点：

1.此前华为也被传纳入SDN清单，但没有；

2.2019年10月，海康已经被纳入过实体清单，“一事不再罚”是全球通行的法律理念和基本原则。

当然，投资要考虑最坏的可能性。

但我相信，若海康的基本面发生变化，张坤一定会积极面对。

张坤不是第一次买海康，海康也不是第一次遭遇危机。

2018年Q4，海康威视就是易方达蓝筹精选的第4大重仓股，占比6.08%。

虽然海康威视是在2019年Q3被美国列入实体清单，但是在2019Q1，海康威视就退出十大重仓股，二季度清仓。

2019年5月，纽约时报中文网曾报道美国或将海康威视列入黑名单，这可能是张坤清仓海康的主要理由。

所以，这一次，我相信张坤会有自己的判断。

3.茅五泸洋

前段时间，曾有分析师公开唱空白酒：

一季度白酒板块业绩靓丽的背后是假繁荣。

因为疫情之下，人们的消费频次、消费能力及消费意愿非常不理想，白酒企业卖出去的酒其实变成了渠道经销商的库存，并没有卖出去。

那么，经销商完全没有动力继续拿货，若消费继续低迷，那么白酒未来的增长堪忧，撑不起当前的高估值。

但短期需求的下滑，张坤并不在意，因为这只是经济下滑带来的需求侧变化。

他曾在采访中提到：

我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。

比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了。

周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。

还有，很多人关心白酒的库存周期，非常关心渠道，这说明没有抓住高端白酒护城河的本质。

高端白酒的护城河在于品牌：

高端白酒的消费情景大部分是宴请，酒是期间迅速提升活络氛围的重要工具。

在很多场合，酒的档次也被认为是宴请者对于宾客重视程度的体现，这就产生了消费品好生意的重要条件——购买者和使用者的分离。它对购买行为的影响是决定性的。

这样的代理关系，会使得购买者对于产品体验的主观感受不那么重要，大众的普遍观点才是购买决策的重要依据。

这样，占据了消费者心智空间的产品在价格上就会有极强的议价能力，其定价模式并非成本加成，通常会具有极高的毛利率水平。

当然，只满足这一点还不算是最好的生意，难点是稳定地占据心智空间。

赚钱的生意自然会引来大量竞争者，不能产生稳定差异化的产品会花费巨额的费用来维持品牌和消费者认知，导致盈利能力有限。

但高端白酒不同，其生产工艺严重依赖不可复制的生产要素（特殊的生态环境、历史悠久的白酒窖池、传统复杂的酿造工艺等），在产品端具备了不可复制的差异化。

同时产量有限、商品稀缺，使得其基于独特历史文化的品牌塑造和消费者的认知形成累积效应（各自加深），而不是互相挤占，

每年的销售费用逐步累积成隐藏的品牌资产，企业的护城河越挖越深，真正成为了“时间”的朋友。

4

当然，更重要的是腾讯，目前估值不到15倍，远低于过去10年40倍的估值中枢。

这意味着，张坤和市场对腾讯的未来，产生了巨大的分歧。

那么，谁是对的？

短期来看，市场可能是对的，但长期来看，张坤可能是对的。

为什么这么讲？

现在买腾讯，跟张坤13年买茅台的逻辑是一样的。

核心就是一句话：腾讯跟茅台一样，在供给侧的地位无可替代，而供给侧才决定了一家企业赚钱的能力。

2013年的贵州茅台，遭遇了三公消费的压制。

大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。

茅台还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一点。

它遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它。

腾讯如今面临的问题也与茅台类似。

大家想的是，互联网渗透率见顶了，需求增长很慢了，叠加共同富裕，企业需要吐出更多利润。

放在经济下行的当下中国，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，能不能满足人们对美好生活的向往、东西好不好才是核心矛盾。

腾讯还是社交和游戏领域的第一名，这件事是没有变的。

它遇到的问题是人们短期需求的下滑，但在供给侧并没有人替代它。

只要中国国力蒸蒸日上，人们对美好生活的消费需求会喷涌而出，蛋糕依旧属于腾讯。

所以张坤在季报里写道：

目前经济遇到的下行压力只是阶段性的，我们对中国经济的长期前景依然保持乐观，坚信中国的经济实力终将达到发达国家的水平

易方达蓝筹精选2021Q4季报

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在张坤的投资框架中，供给侧和长期视角是两个非常重要的关键词，这属于张坤的第二层次思维。

1.供给侧

很多人更关心需求。

比如新能源，这2年增速非常高，而且行业空间也很大，所以市场愿意给予特别高的估值。

但在张坤看来，需求虽然很刺激，但只影响短期的股价波动，而供给影响的才是长期。

行业供给侧的变化，才决定了企业能赚多少钱。

而随着中国经济增速长期会走到3%、4%甚至更低增速，对照国外，企业的逆袭会越来越难。

企业供给侧的优势，会随着时间的推移，越来越被放大。

关于供给侧，他举过美国烟草公司菲利普·莫里斯（55年涨幅2万倍）的例子：

“历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。

消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good business（好企业）变成了great business（伟大的企业）。

第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。

第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。

第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。

可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。”

所以，你如果站在需求侧的角度，觉得行业空间有限的企业都不是好企业，那么当然很难理解张坤。

2.长期视角

张坤的投资方法论是：愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年。

他曾在采访中提到：

刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。

随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。

因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。

当前估值不到15倍的腾讯，张坤又与市场产生了分歧。

他也曾在季报中提到：

在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素；而只有在较长的时间区间，业绩变化才是股价主要的决定因素。

所以，一个以5年期限的投资人买入一个股票，和同时一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，可能都是自洽和合理的。

易方达蓝筹精选2020年中报

所以，如果你跟市场的大部分人一样，更在意企业这个季度、这一年业绩怎么样，那么当然很难理解张坤。

而我之所以愿意重仓张坤，正是认同他的投资理念，只要企业的竞争力没有改变、长期空间还没到，那么我愿意陪张坤走很多年，可能五年、十年或者二十年。

今年年初以来，张坤持续下跌，我也一直在加仓，而我单只基金仓位不超过20%，10%对于我而言已是重仓。

我与张坤唯一的不同点在于：

如果张坤判断企业的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那即便估值很贵，可能陪伴就是更好的选择。

茅台去年年初70倍，估值很贵，但张坤觉得茅台的长期天花板还没有到，所以没有卖。

当然，他也知道茅台高估值的风险，所以进行了限购和分红，另外在季报中提到降低未来的收益预期。

但我觉得，即便企业的竞争力没有问题、长期的天花板没有到，当估值很贵时，我会倾向于卖出。

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