广发证券至强版606，2022广发证券一季报

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• 1、广发证券至强版606

• 2、上证综合指数

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• 4、2022广发证券一季报

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封海军，男，39岁，中共党员，2004年参加公安工作，原长沙市公安局开福分局禁毒大队大队长，现任长沙市开福分局通泰街派出所所长。先后荣获“湖南省巡警工作先进个人”“长沙市禁毒工作先进个人”“长沙市公安机关政治建警先进典型”“*公务员”等荣誉称号，荣记个人三等功5次、嘉奖多次。

角色转变 初心不变

2004年，22岁的封海军怀揣着赤忱的“警察梦”，放弃了很多人都羡慕不已的烟草系统工作，通过公务员考试考入长沙市公安局，成为一名梦寐以求的人民警察，自踏入警营，就一直是同事们眼中的“拼命三郎”。

“我一个亲戚之前是当过兵的，我看到他退伍后在墙上挂着的军帽，很崇拜，可能是从那时候，心中就有一个军警梦了。”封海军说，尽管不是科班出身，但他凭着不服输的劲头和“笨鸟先飞”的姿态，刻苦训练、专心钻研，经常向前辈请教，一有闲暇就扎入到工作中。

12月20日，是封海军从长沙市公安局开福分局禁毒大队大队长调任通泰街派出所所长的第15天。这才刚刚上任，他却把局领导、前任所长给“折腾”坏了。

“这小子天天缠着我问通泰街的社情民意，所里民警的专长特点，如何当好所长，我每天接他电话都接不赢。”作为长沙市公安局开福分局通泰街派出所前任所长，开福分局政工室第一副主任曾桐森笑说，最怕接到封海军电话，“一个问题他不问个明白，决不罢休。”

长沙市公安局开福分局副局长郭刚说，封海军之所以能成为业务尖兵，就在于他有一颗好学之心。“他不仅向前辈请教，而且一有空就扎进工作中，钻研业务，2018年结婚之前基本上每天都在单位过夜。”

侦查破案 心细如发

“说强迫症是贬义词，但是在封海军这里，我们经常说他有强迫症，因为他做什么事都特别细致，特别认真。”开福分局禁毒大队副大队长周继尧说。

2020年10月，封海军在平时工作中，通过梳理辖区涉毒人员及历史涉毒线索，敏锐发现辖区涉毒前科人员谭某有重大贩毒嫌疑。通过深入研判分析，发现一个以长沙刘某、邵阳唐某、常德周某为首的跨长沙、邵阳、常德三市，层级多达五级的吸贩毒团伙。经上报湖南省公安厅禁毒总队批准确定该案为省督“2020-112”目标案件。该案涉案人数众多，贩毒团伙层级结构复杂，且嫌疑人大都采用小众聊天工具进行联系，毒品交易方式极为隐蔽。

“封海军对案件线索追根究底，做到挖无可挖，做到实在就没有东西可以挖之后才能把它结案。我们队里的人都真的特别佩服他。”

为确保尽快查清案件事实，固定犯罪证据，收网形成战果，封海军把一切困难抛在脑后，坚持全天候全身心投入专案侦查。同时，封海军仍不辞疲惫与专案组成员进行实地摸排、化妆侦查。通过两个多月的专案侦查，封海军带领专案组成员查明掌握该团伙的层级结构、人员构成、交易规律等案情。2021年1月，专案组采取“集群打零”模式，兵分三路在长沙、邵阳、常德三地开展集中收网，成功抓获吸贩毒人员71人，刑事拘留40人，行政处罚43人，强制隔离戒毒7名，自愿戒毒15人，打掉贩毒团伙5个，一举捣毁活跃于长沙、邵阳、常德三市多地的贩毒团伙，打响长沙市公安机关严打整治“百日会战”侦破部省督毒品目标案件第一枪。

“封海军有三个美，一是美在信念坚定，二是美在担当作为，三十美在行为规范。”长沙市公安局开福分局党委副书记、政委杨忠说。封海军履职开福分局禁毒大队长两年以来，坚持“以打开路、防范为本、综合整治”的工作思路，发起“大抓缉毒打击、大抓基础管控、大抓重点整治、大抓社会治理、大抓宣传防范”五大攻坚战。两年来，共参与侦破毒品刑事案件234起，刑事拘留626人，移送起诉606人，查处吸毒人员2096人，强制隔离戒毒625人，自愿戒毒50人；破部省督毒品目标案件7起，打掉贩毒团伙59个。分局缉毒打击执法效能连续两年排名长沙市前列，在2021年全市公安机关严打整治“百日会战”专项行动中取得长沙市内五区第一名的佳绩。2021年二季度，污水验毒指数为6.4毫克/千人•天，排名长沙市内五区第5位、全市第7位、全省第114位，取得了历史以来*的成效。

法治日报

证券时报•统计，截至上午10:29，今日沪指涨幅0.49%，A股成交量325.09亿股，成交金额4332.88亿元，比上一个交易日减3.96%。个股方面，3397只个股上涨，其中涨停47只，1228只个股下跌，其中跌停2只。从申万行业来看，综合、电子、传媒等涨幅*，涨幅分别为2.15%、1.89%、1.81%；电力设备、有色金属、汽车等跌幅*，跌幅分别为0.85%、0.83%、0.61%。（）

今日各行业表现（截至上午10:29）

注：本文系新闻报道，不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

地产的复苏不会一蹴而就，注定是一条曲折之路。

统计数据显示，2022年6月，30城新房销售面积同比增速为-7.41％，环比增速为81.08％，成交套数同比增速为-10.40％，环比增速为71.25％，当月实现年度*同比降幅，*环比增速，30大中城市商品房成交面积已经恢复到近几年的平均水平。

分一二三线城市来看，一、二、三线成交面积同比增速分别为-8.54％、1.76％、-26.54％，环比增速分别为141.46％、89.42％、27.04％，一、二线城市成交面积环比出现明显增幅，二线城市成交面积同比扭转为正增长。

银河证券表示，在房贷利率发生显著变化后，销售变化大概滞后1-2个季度，由此推算，最快在第三季度末见到销售企稳。但目前居民杠杆率处于高位，2022年5月居民部门杠杆率为62.10％，相较于2014年同比增加27.7pct，销售企稳还需要政策和市场环境改善的合力，保守估计销售市场到第四季度企稳。

但6月的好趋势并未持续太久，7月上旬销售再度转弱，同时，“停贷潮”也在加速发酵。据克而瑞地产研究中心监测数据，截至7月13日，业主发布的强制停贷楼盘个数已达106个，集中分布在河南、湖北和湖南等中部地区。据广发证券估计，目前违约房企停工面积总量约为5亿平方米。如果按照1万元/平方米的价格、平均首付比例60％测算，则对应2万亿元按揭贷款。

7 月14日，中国银保监会有关部门负责人对此回应称，个别房企楼盘出现延期交付情况，下一步工作中，银保监会将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。

同日，工、农、中、建、交、邮储六家大型国有商业银行以及兴业银行、平安银行、光大银行等均发布公告，称已经对近期个别房地产企业风险暴露、住房开发项目延期交付情况展开排查，目前已发公告的多家银行均表示，涉及的业务规模较小，整体风险可控。

在这种错综复杂的形势下，机构认为地产市场仍然处于复苏通道之中。中信证券认为，按揭贷款利率仍有明显的下降空间，因城施策的空间依然不小，且交付问题、信用问题、投资问题、拿地问题交织，也意味着政策有加码的意愿。对流动性困难的企业更直接的支持；进一步因城施策，下调按揭贷款利率和首付比例；化解烂尾楼，保障交付，这是目前阶段最能恢复市场信心的政策可能选项。当然，进一步放开限购，货币化安置等措施也有积极作用。

银河证券也认为，虽然本轮地产周期销售的复苏路径较以往更加艰难和曲折，但修复终有时，从其跟踪的高频数据来看，部分城市的政策宽松效果已经开始显现，预计销售在四季度将迎来复苏。

复苏拐点

7 月15日，据国家统计局统计发布，1-6月份，全国房地产开发投资68314亿元，同比下降5.4％；其中，住宅投资51804亿元，下降4.5％。

1-6 月份，房地产开发企业房屋施工面积848812万平方米，同比下降2.8％。其中，住宅施工面积599429万平方米，下降2.9％。房屋新开工面积66423万平方米，下降34.4％。其中，住宅新开工面积48800万平方米，下降35.4％。房屋竣工面积28636万平方米，下降21.5％。其中，住宅竣工面积20858万平方米，下降20.6％。

在商品房销售和待售情况方面，1-6月份，商品房销售面积68923万平方米，同比下降22.2％；其中，住宅销售面积下降26.6％。商品房销售额66072亿元，下降28.9％；其中，住宅销售额下降31.8％。

6 月末，商品房待售面积54784万平方米，同比增长7.3％。其中，住宅待售面积增长13.5％。

中信建投证券表示，6月商品房销售单月降幅延续5月的收窄趋势，此外累计降幅开始收窄。6月商品房单月销售面积18185万平方米，同比下降18.3％，增速连续12个月为负，但降幅较5月收窄13.5个百分点；1-6月商品房累计销售面积68923万平方米，同比下降22.2％，降幅较1-5月收窄1.4个百分点。6月商品房单月销售金额17735亿元，同比下降20.8％，增速也连续12个月为负，降幅较5月收窄16.9个百分点；1-6月商品房累计销售金额66072亿元，同比下降28.9％，降幅较1-5月收窄2.6个百分点。

同时，房价的降幅也在收窄。6月住宅销售均价10139元/平方米，同比下降2.0％，已连续11个月同比下跌，但降幅较5月收窄6.0个百分点。中信建投证券认为，疫情平稳后，房价较高的一二线城市市场热度回升较快，带动了全国房价降幅收窄。

中信建投认为，房地产市场的销售修复趋势不改，但过程较为缓慢。销售的改善一方面源于疫情因素逐渐消退，市场交易重新活跃；另一方面也受房企6月推货量有所提升的助力。截至7月13日，30个大中城市7月成交面积同比下跌44％，降幅较6月同期扩大2个百分点，市场难言出现快速恢复。中信建投判断，销售短期仍将延续负增长，但考虑到销售修复的延续性，预计三季度末至四季度销售增速将转正。

中信证券也注意到了7月上旬地产销售再度转弱，根据中信证券的研报，7月上旬，样本城市新房销售5.9万套，同比下降45.2％，又回到了5月份的水平；样本城市二手房销售2.0万套，同比下降14.4％，同样大幅高于6月份与5月份下滑幅度相差不多。

中信证券认为，地产销售7月走弱的三大原因包括：开发企业为了冲上半年销售业绩，尽*努力在6月推货，造成7月初可销售资源不足；各地散发的疫情，影响了居民的置业信心；局部出现房屋延期交付问题，影响了消费者对新房购置的信心，也使得二手交易的恢复明显好于一手。

同时，中信证券认为，地产市场仍处于复苏通道之中。首先，按揭利率降至历史低位，预计仍有下行空间。贝壳研究院2022年6月监测的103个重点城市主流首套房贷利率为4.42％，二套房利率为5.09％，分别较5月回落49个、23个基点，平均放款周期为29天。但中信证券认为，目前首套房按揭贷款利率距离4.25％的理论下限尚有距离，而LPR有下行空间，下浮基点也有扩大空间。信贷资源投放方面，2022年上半年住户中长期贷款增加1.56万亿元，6月单月金融机构新增中长期居民人民币贷款超过4100亿元，较2021年同期只有小幅下降。总体而言，按揭贷款的支持力度确实在加大。

其次，政策也尚有较大的空间。预计随着交付问题、信用问题、投资问题的进一步暴露，政策也会逐渐从“小步慢走”演变为“快速出台”。中信证券完全不认同政策一旦放松，房价就有可能快速上涨的看法；也完全不同意当前供给在低位，因而政策放松有风险的看法。决定房地产市场供给的并不是可销售资源，甚至不是已开工资源，而是已经出让的土地储备——房地产市场的供给并不在低位，而是在相对高位（只不过去化不好，企业开工意愿低）。更何况，政策足以因城施策，在基本面差的区域加大放开力度。

中信证券相信，有三个类型的政策对目前的市场将有明显提振：一是更直接的信用介入政策，换言之就是给予尚未展期、违约的企业以流动性的支持；二是全局范围的需求提振政策，包括但不限于进一步下调按揭贷款利率和*首付要求；三是类似金融行业的存款保险制度，即化解烂尾楼建设，消除交付不确定性的开发资金垫付措施。除此之外，进一步的放松限购限贷，货币化安置等政策也有一定的作用。

中信证券表示，7月初的市场下行，进一步说明地产市场复苏并不稳固。企业投资信心低落，投资很难短期修复。但相信市场会沿着先销售、后投资、再信用复苏的局面演进，期待市场四季度的销售表现。

申万宏源也表示，当前市场认为房地产放松政策已基本落地，销量后续难有起色。而申万宏源则认为，一方面，房地产政策后续将演绎三大特征：政策友好期更长、政策改善空间大和供需两端修复，其中本轮周期基本面或呈现曲折形修复，预计政策友好期将持平或超2014年的19个月，宏观经济和房地产基本面下行压力更大之下也使得近期政策基调更为积极，预计政策改善空间仍很大。

另一方面，6月中旬起一二线城市高频成交已有显著改善，考虑到政策放松、疫情改善、基数走低等积极因素逐步出现，本轮周期的基本面底已在二季度出现，后续基本面将呈现弱改善趋势；并且在行业弱复苏预判背景下，预计下半年开始行业的结构弹性却将更强，包括：城市间的分化，一二线城市基本面弹性将更强；房企间的分化，优质房企基本面弹性将更强，并且集中度将进一步提升。

修复弹性

天风证券认为，近期房地产销售的加速复苏有短期因素和特殊因素，在前期积累的需求快速释放后会有所降温，但随着政策持续发力，销售中枢仍然会继续缓慢改善，下半年房地产销售增速大概率回升，全年销售面积同比增速可能在-15％-20％区间，弹性明显低于2020年和此前三轮的快速修复行情。近期房地产投资施工强度有所上升，在保竣工的驱动下，投资增速可能在年末出现拐点。

6 月以来，随着疫情影响明显走弱以及各地纷纷出台地产放松政策，房地产销售似乎迎来了拐点，高频数据显示出国内商品房销售市场大幅好转。

天风证券认为，6月中下旬地产加速复苏有短期特殊因素，比如进一步拆分30大中城市后可以看到，6月地产销售的回升主要是由上海、青岛、苏州等个别城市大规模回升推动的。这背后的推动因素可以分为两类：第一类是以上海为代表，体现的是疫情之后，前期积累的需求集中性释放；另一类以青岛、苏州等为代表，除疫情影响减弱之外，也与当地刺激政策出台（如青岛5月出台公积金新政，6月部分城区取消限售）等因素有关。

但是在剔除掉上海、青岛、苏州之后，依然可以看到地产销售仍在修复。虽然修复力度较弱，预计在前期积累的需求快速释放，地产销售阶段性冲高后，房地产销售会有所降温（近期已经有迹象了）。但随着政策持续发力，后续房地产销售会继续缓慢改善，中枢可能仍将高于2022年2-3月的水平。

回顾过去三轮明显的地产下行周期，在政策底出现之后，虽然房地产销售见底和回升的时间有所不同，但是回升的方向是明确的。

本轮地产政策底在2021年四季度，2022年以来二线城市密集出台房地产放松政策，范围越来越广，力度也越来越大，房贷利率已经降至2018年以来*。统计部分已经出台放松政策的城市，除个别城市之外，大部分城市的销售均已经出现了好转。考虑到目前地产价格和销售还处于负区间，政策短期会继续放松，这也就确定了后续地产销售回升的大方向。

叠加2021年下半年房地产销售快速下滑的基数效应（2021年上半年商品房月均销售面积为1.77亿平方米，而下半年月均销售面积下滑到了1.51亿平方米），2022年下半年房地产销售同比大概率出现持续回升。而6月地产销售当月同比增速高于5月，正式迎来“销售同比”的拐点，累计同比的拐点则会滞后当月同比1-2个月。

天风证券同时表示，尽管下半年房地产销售大概率出现修复，但是修复弹性会明显低于2020年和此前三轮的快速修复行情。

回顾过去几轮从政策调控到销售见底，需求端政策的刺激效果在逐渐减弱。在2008年和2011年的两轮调控中，政策底到销售底的传导时间一般在3个月左右，地产往往呈现“V型”走势。2014年开始仅仅放开限购等政策的效果明显减弱，一直到2015年6月货币化棚改政策的横空出世才正式推动地产销售大幅回暖。

而本轮政策起效时间则更长，从2021年四季度至今已经超过半年时间，但是地产销售依旧偏弱。这背后除了疫情阻碍交易之外，房地产的大周期也正在发生变化：2016年之后，城镇化进度放缓、中国适龄购房人群规模逐渐下滑以及居民人均住房面积提升等均制约了房地产销售的回升力度。这也解释了为什么近年来房地产销售规模进入了平台期，且需求端的刺激政策越发乏力。

除了房价上涨预期改变、疫情反复扰动影响居民收入之外，预防性储蓄需求回升，加杠杆意愿不足等因素也使得本轮居民购房意愿回升较慢。如，居民中长期贷款同比持续回落。另外房企“交付难”打破了此前的期房销售模式，居民对期房的不信任推动着现房交易占比逐渐上行，这也制约了销售的回暖。

因为需求端的弹性在变得越来越弱，供给端的弹性也在逐渐钝化。在“房住不炒”的总基调下，本轮地产政策放松整体还是比较谨慎。且在本轮房地产周期中，一线和强二线城市的表现一直强于其他城市，这也使得这些高能级城市的政策难以放松，而三四线城市在经过此前的棚改之后，基本面支撑不足，政策放松对需求的拉动效应不足，低能级城市的销售修复并不明显。

在这样的情况下，这一轮房地产销售的修复是一个向低水平企稳的过程，修复进度和最终水平会明显弱于以往几轮。后续如果没有超预期的政策出台的话，按照估算全年房地产销售的同比增速可能会落在-15％-20％的区间。分城市来看，一线二线城市的表现则会好于三四线城市。高能级城市有“房住不炒”压力，低能级城市基本面支撑偏弱，又很难像2014-2015年通过大规模棚改货币化来撑起房价，所以房价也是一个弱企稳的状态。

从历史经验上看，房地产销售是房地产投资的一个领先指标，从销售底到投资底大概需要2-3个季度，而且三轮底部的时滞有所拉长。从这个角度来看，三季度在房地产销售逐渐企稳之后，2022年末或许能够看到房地产投资的拐点。

近期房地产企业的施工强度已经有边际改善。5月新开工面积当月同比-41.8％，较4月小幅回升2.4％，用当月“销售、开工”衡量房企的新开工意愿仍然保持低位。5月建安设备投资当月同比增长-5.2％，较4月回升3.3％，用当月“建安设备投资、施工面积”衡量房企的施工强度有所改善。

目前房企的信用风险尚未出清，房企外部融资和销售回款都面临很大的压力，1-5月房地产开发企业到位资金中国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款同比分别为-26％、-39.7％和-27％。房地产开发企业到位资金的情况直接会影响到拿地和新开工。

本次房地产投资的修复弹性不仅会比销售更低，也比以往几轮周期显得更加艰难。除了居民需求修复缓慢、房企自身面临资金压力等原因以外，连接销售和投资的开发杠杆仍在去化。尽管政策多次提及要加大对房企融资端的支撑，满足房企的合理融资需求。如此前深交所表示支持优质房地产企业盘活存量资产，允许优质房地产企业进一步拓宽债券募集资金用途；再比如政治局会议要求优化商品房预售资金的监管。但是这些政策也都有一定的限制，比如“保交付”，期房高占比的销售模式难以为继，高杠杆快周转的经营模式已成过往。

地产周期

中银证券表示，地产周期的转向并不是一蹴而就的。在地产回暖的过程中，可以观察到政策-销售-拿地-开工的传导链条。在上一轮地产宽松周期中，从2014年10月政策底出现，到2015年3月商品房销售面积触底回升，到2015年5月百城成交土地规划建筑面积触底回升，到2015年11月新开工回暖，共经历大约1年时间。

在整个地产周期中，从政策到销售的传导不确定性*，受到货币政策宽松节奏、购房者意愿及能力等因素影响。在地产销售出现趋势性回暖后，房企拿地节奏将会加快，并推动新开工面积回升，进一步带动房地产投资恢复。因此一旦销售触底反弹，市场对于地产回暖的预期也将最为强烈。

中银证券认为，从需求端政策来看，3月至今房地产政策稳预期信号已较为一致，且政策端已传导至强二线城市，但政策底是否已传导至销售底还需进一步观察。以2014年到2016年地产周期的回暖为例，从政策底到销售底传导经历了6个月，2014年9月30日，银监会出台“9·30”新政，监管放松了对首套房贷的认定，此后2014年11月、2015年3月进行了两次降息，商品房销售面积增速才出现触底回升。

而从杭州等强二线城市高频数据来看，商品房销售改善仍不明显，其中5月大部分强二线城市商品房销售面积环比上升，但除成都外，其余四城同比均在-50％左右。6月以来苏州、武汉商品房销售面积有所反弹，但仍未出现全局性改善。

中银证券表示，整体来看，2022年以来，二三四线城市地产政策均在逐渐放松。但2022年商品房销售疲弱不单是需求端政策问题，而是疫情冲击叠加预期转弱导致的居民加杠杆能力与意愿均有所下滑：一方面，房贷利率不低以及“房住不炒”预期导致居民投资意愿仍然偏低，疫情冲击则导致居民储蓄以及提前还贷意愿大大提升；另一方面，棚改货币化安置退出市场，影响三四线需求的核心变量消失，居民加杠杆能力不及以往，三四线市场回暖或需要更长时间。因此若销售改善不及预期，后续仍有望看到增量型总量政策。

事实上，总量政策仍有一定的空间。此前，央行表示货币政策将继续从总量上发力，具体而言，数量型工具可能采取降准25BP的方式，价格型工具则更有可能采取调降LPR5年期方式，降低居民贷款成本。

主要原因在于一方面本轮地产周期总量政策上本轮力度仍然较小；另一方面二季度央行调查问卷中居民投资意愿达到有数据以来新低。其次，各地需求端及供给端政策仍在持续推出，同时也有部分城市出现了销售边际改善，整体而言下半年销售回暖可以期待。

中信证券认为，地产周期的关键在于销售，对商品房销售影响*的则是房价预期。虽然每一轮房地产周期的复苏离不开一些特定的刺激政策，可以是棚改货币化，也可以是货币放松、按揭利率下调，或者是这些政策的组合。但每一次大的地产周期走到中期或后期时，支撑它的逻辑往往是房价预期-销售-房价的正反馈，最终地产周期反弹的高度也取决于这种循环何时被打破。

“ 房住不炒”是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小。诸如房价收入比、租售比等很多指标可以反映出国内房价具有一些泡沫化特征。以房价收入比为例，一些发达国家将房价收入比超过6视为泡沫区，而国内整体的房价收入比超过10，一线城市近年来更是运行在接近25的水平。自从2016年底提出“房住不炒”以来，政府对于房地产市场的调控是在不断加强的。

2016 年以来，一线城市除了2020下半年到2021年上半年房价上行较快以外，其余时间房价几乎零增长。二三线城市的房价增速也是逐级下降的。即便本轮房地产下行周期中，出于救市的目的，各地大幅加码了松绑政策，但“房住不炒”的政策底线是非常明确的，一旦销售有所回暖，地产行业逐步脱困，政策松绑也会按下暂停键。

在房价空间有限的情况下，未来的房地产周期大概率是越来越弱的。伴随着房价波动的下降，房地产从销售到投资增速的高点也是一轮比一轮弱。即便现在到明年销售顺利反弹，如果剔除基数影响，也很难达到2020年下半年到2021年上半年那一轮的高度。

同时，从长期的趋势拐点看，城镇化率和人均居住面积的瓶颈也渐行渐近，居民部门杠杆空间压缩，地产需求的长期趋势见顶。

通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈在70％左右。根据联合国人口司的预测，中国的城镇化率在达到60％，向70％靠拢的过程中，增长速度可能会有所放缓。

人口相对密集的发达国家，人均居住面积普遍在40-50平方米之间。住建部数据显示，2020年中国的城市人均住宅建筑面积已经达到41.8平方米，过去二十年近乎翻倍，未来的增量空间可能会比较有限。

从居民部门杠杆率的角度而言，经过几轮地产周期，国内居民杠杆率水平经历了快速的上行，已经接近发达国家的平均水平。

中信证券表示，各地全面落实因城施策的地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期。但是，结构上看，核心城市的销售、房价回升较为显著，低线城市的表现差强人意。传导链条上看，从销售回暖到房企信用、信心的改善仍需时日，拿地、投资的实质性反弹尚需等待。考虑到“房住不炒”仍是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小，这一轮房地产周期的高度可能低于上一轮。

风险可控

7 月中旬，由部分地区住房开发项目停工及延期交付引发的“停贷”事件逐步发酵，中部地区是停贷重灾区，但目前仍为区域性事件。国海证券表示，根据各大银行披露的存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据，当前整体风险可控，现阶段引发系统性风险可能性较小。

具体来看，本轮“停贷”事件主要由部分地区住房开放项目停工及延期交付引发，中部地区是停贷重灾区。截至7月13日，150个发出强制停贷告知的楼盘中，42个来自河南，其中29个位于郑州，其余在湖北、湖南等中部省份亦有较多分布，而东部经济较为发达省市现阶段断供楼盘较少。

就当前情况而言，“停贷”仍为区域性事件，主要集中于经济恢复偏缓、市场销售热度偏低、项目残值较低的非核心地区，与此同时，截至7月15日，共有20余家银行对此给予紧急回应，披露存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据37.45亿元，整体风险仍处于可控阶段，现阶段引发系统性风险的可能性较小。

7 月17日，银保监会对此表示，高度重视部分楼盘的“停贷”事件，将加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。相信在相关各方共同努力下，这些困难和问题都能得到合理解决。

国海证券认为，本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，商品房预售资金监管问题或为本轮“停贷”事件的根源，地产市场销售的持续低迷是触发因素。本轮政策的应对或分为两方面，治本之策或为优化供给侧监管，若后续信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将成为托底之策，而当前中国货币政策仍存宽松空间。

本轮由居民停贷引发的信用风险事件形成路径大致为“部分商品房预售资金违规挪用—地产市场销售持续低迷—房企资金周转不畅—楼盘停工及延期交付—居民停贷”，部分房企对于预售资金的违规挪用，以及部分银行对于预售资金的监管不力是引发部分商品房开发停工以及本轮“停贷”事件的根源。

本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，因此本轮政策的应对或分为两方面。一方面，商品房预售资金监管问题是引发当前部分楼盘停工及延期交付的主要原因，对于以房企、银行为代表的供给端的政策强化或为治本之策。另一方面，在当前国内经济环境较弱的背景下，房地产市场销售低迷是导致房企资金链断裂的直接原因，若后续由停贷风波引起的信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将是托底之策。

当前，中国5年期LPR利率仍有15BP的下调空间，在现阶段国内通胀水平较低海外流动性收缩斜率峰值已过的环境下，调降中长期利率以刺激地产需求、降低企业融资成本的举措亦可期待。

信达证券也明确表示，当前地产“停贷”的风险远小于2008年美国次贷危机，大概率不会进一步恶化。

根据信达证券的研究，美国的次贷危机是一个非常漫长的过程。*的拐点性变化是美联储2004年下半年加息，加息1年后，住房销售面积才拐头，随后又过了1年，房价开始见顶回落。在此期间（2004-2006年），美国股市持续新高，房地产下行风险传导到金融领域是从2007年上半年开始的。

2008 年美国房地产风险扩大的*传导链条是次贷，而导致次贷风险扩散的主要原因是房价下跌。2020年疫情后，美国也出现过房贷违约率上升，短期上升的幅度和速度不比2008年小，但随后很快下降，并没有发展成金融风险，背后很重要的原因是2020年美国房价是涨的。房价上涨期间，即使由于居民收入等问题短期还不上贷款，但由于抵押的房产在不断增值，所以违约风险很容易解决。

而过去1年，虽然国内房地产销售大幅下滑，但房价依然健康。这意味着，资产质量本身尚没有问题，只是现金流出现了问题。在整体利率比较宽松的情况下，现金流出现的问题，是可以通过政策应对及时解决的。

政策展望

“ 房住不炒”和因城施策是房地产调控政策中的两大重心，相对于“房住不炒”的一致预期，因城施策更为灵活，也为“房住不炒”大框架下的逆周期调控带来了一定的空间。从明确市场预期来看，历次房地产放松往往遵循着“中央定调-各地调控政策边际转松-中央层面实质性放松”的路径。

中央层面来看，2022年3月16日，国务院金融委会议首提“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”；后续5月房贷连续降息，首套房贷加点下调20BP、5年期LPR下调15BP，并且中央持续提到因城施策支持刚性和改善性住房需求，中央政策持续宽松；5月底政府推出信用保护工具支持民企房企发债。

中银证券认为，尽管相对于2008年、2015年两轮地产放松来看，本轮央行调整力度较小，但在“房住不炒”的大方针下，方向性的转变仍可稳定政策信心、改善市场预期。

因城施策来看，因城施策持续加量加码，强二线也加入放松队列。2022年年初至今因城施策已覆盖超140余城，其中超过30个高能级城市涉及“四限”（限购、限售、限贷、限价）政策。3月开始二线城市（青岛、哈尔滨等）加速放松，4月起强二线城市（苏州、南京、杭州等）政策持续加码、并涉及“四限”政策，如西安（1次）、苏州（3次）、杭州（3次）、南京（5次）等城市均多次出台政策，但限购、认贷并未全面取消，申万宏源认为，目前放松力度约在2008年和2014年的60％左右。

从政策放松前后实际成交来看，申万宏源认为目前的政策效果一般，并不理想。从22城近期销量来看，青岛、无锡、济南、武汉、厦门、宁波等城市在政策放松后销量有环比改善，但大部分城市仍在底部徘徊，并且城市间的分化也进一步加剧。

申万宏源认为，年初以来销量修复低于预期的原因包括：购买力下行：宏观经济环境承压，包括收入预期、失业率等方面的压力媲美2008年，购买力弱于以往；购买意愿不强：经历长时间的调控之下，房住不炒预期更加稳定，购买意愿也弱于以往；政策放松力度弱于以往：据估算，二线城市“四限”放松力度或只有2008和2014年的60％左右；政策放松节奏不同于以往：本轮中央定调->；三四线放松->；二线有所放松->；房贷2次降息VS以往二线大力度放松->；中央实质放松->；房贷5-6次降息。

但同时，申万宏源也表示，需要看到政策可能出现的变化，一是需求端或正由“托而不举”向“逐步支持”转变。

一方面，近期“四限”政策放松城市能级逐步提升，5月以来核心二线城市开始逐步放松限购。近期，苏州、合肥、大连、南京、杭州、武汉等核心二线城市开始陆续出台限购政策，这是2016年以来*出现，代表了目前政策需要放松的迫切程度。

另一方面，5月一周内房贷利率连续降息35BP，政策由因城施策放松逐步过渡到总量型放松。5月15日，央行调低首套个人住房贷款，在5年期LPR利率基础上减20BP；即首套房房贷利率下限由4.6％降至4.4％。5月20日，央行调低5年期LPR利率15BP至4.45％，即首套房贷利率下限降至4.25％、二套房贷利率下限降至5.15％；一周内首套房贷利率下限已累计降低35BP。

综合来看，近期高能级城市限购逐步放松叠加房贷利率连续降息，或意味后续政策基调将逐步由“托而不举”向“逐步支持”转变。

政策变化之二：料供给端正由“保项目”向“保优质民企”转变。

3 月16日，金融委召开专题会议，指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。5月16日，龙湖集团、碧桂园、美的置业被列为证监会示范性发债的民营房企，均采用了附CDS（信用违约互换）的公开债券发行方式。5月30日，新城控股发行了首单附CRMW的中票。6月27日，旭辉控股已完成附CDS的公司债发行。

申万宏源认为，本次民营房企成功发债意义在于：一是中央层面对于行业态度的转变，从“保项目不保企业”（保竣工而不保房企信用）转换为“保优质民企公司”（逐步开始保部分优质房企的信用）；二是自2021年9月央行定调以来，*实质性对于民营房企融资端的落地支持，也是附CDS债券*扩围至房地产行业，后续更大覆盖面以及更大力度支持可期；三是增信措施改善金融机构对于民企信心，后续金融支持或将持续跟上，进一步改善公司融资现金流。

2022 年上半年，中国GDP同比增长2.5％，总体呈现企稳回升态势，较为成功地稳住了宏观经济大盘。尤其是二季度经济顶住压力实现正增长，殊为不易。但从上半年情况来看，全年经济要实现5.5％左右的增长目标有很大困难，下半年增长压力尤其大，这其中地产的放松则是重中之重。

北京大学国家发展研究院院长姚洋表示，“我们显然对房地产断崖式下降的影响估计不足。房地产对中国经济贡献有多大？有人计算是17％，也就是中国100多万亿元GDP里有17万亿元是房地产直接或间接贡献的。由于它占GDP比重实在太大了，所以断崖式下降显然给经济挖了一个大坑，别的行业要超额增长弥补这个坑的难度非常大。”在此情况下，姚洋建议调整“三条红线”政策。

由于地产对于稳经济的重要性，申万宏源认为，本轮周期房地产政策修复将呈现三大特征：

一是政策友好期更长。从政策转向触发因素来看，复盘历史，政策放松或收紧触发线分别为房价环比-0.5％、+0.9％，本轮周期政策放松在2021年12月（-0.3％）已经触发，目前房价环比-0.2％，离政策收紧触发线+0.9％还有很大的空间，仍处政策放松中前期，预计政策放松持续时间会长于2008年的8个月和2011年的15个月，可能会持平或超2014年的19个月。

从基本面修复路径来看，不同于以往周期底部呈现的基本面的“V”型反转，申万宏源预计本轮周期底部“供给偏低+需求偏弱+政策小松”将推动基本面呈现“√￣”型修复路径，一定程度类似于2014年周期底部的走势，呈现出基本面稳而不强、弱复苏的走势，由此全国性房价环比持续上涨的将较难实现，因而预计本轮周期的政策友好期相对以往周期更长。

二是政策改善空间大。一方面，鉴于本轮周期中，宏观经济下行压力更大、房地产基本面下行压力更大、以及出险房企数量创历史新高等因素，同时考虑到本轮周期基本面弱复苏路径以及目前政策放松力度远不及过往周期，预计本轮周期的政策放松改善空间仍然很大；另一方面，近期政策基调转变为更加积极，由此打开后续政策放松空间，其中，需求端，近期高能级城市限购逐步放松叠加房贷利率连续降息，或意味后续需求端政策基调将逐步由“托而不举”向“逐步支持”转变；供给端，近期政府推出信用保护工具支持优质民营房企发债，这或将意味着供给端政策基调逐步由从“保项目”转换为“保优质民企公司”。

三是供需两端政策都将获得进一步修复及支持。需求端方面，申万宏源预计更多高能级城市的四限政策进一步放松，包括限购、限贷、限价、限售等；预计更多城市的二套房首付比例下调以及首套房认定标准放松；预计房贷利率下行、包括LPR和首套、二套房贷加点基准也将再下降；预计棚改房票安置政策在更多低能级城市进一步推广等。

供给端方面，申万宏源认为，政策会对预售资金监管优化（针对于优质房企）、房企股权融资（针对于国央企+优质民企）、“三条红线”优化（针对不同房企结构性优化以及针对不同时期阶段优化）、商业地产REITs（针对于优质房企）、以及更多房企融资方面的支持等。

智通财经APP获悉，广发证券发布公募22年Q1配置分析报告称，截止22年Q1三类重点基金持股市值约4.1万亿，较上个季度大幅缩水8000亿，份额收敛是次要影响(仅回落1%)，市场下跌是主要原因。一季度基金赎回压力较大，在同口径新发基金超过800亿的情况下、累计份额仍然下滑360亿。广发将22年配置视线移至底部已久的大盘价值风格，大盘价值指数的配置比例自历史*位开始加仓，小盘价值延续去年以来的连续加仓趋势，创业板指和大盘成长明显减仓;行业来看，银行、地产、煤炭是Q1加仓最显著的方向，而电子、食品饮料、计算机配置下降最多。

11大新兴产业链的配置梳理：成长赛道配置降温不显著，结构面临分化，聚拢更为笃定的景气验证方向。22年成长风格受到美债利率凛冽上行和产业趋势预期颠簸的影响，结构加仓亮点是：新能源维持高位、半导体刷新历史新高、医药结构性加仓高景气。对于景气预期具备高确定性与可持续性的赛道，公募基金仍在加仓，例如需求预期相对稳定的光伏、医药中的CXO等;反之，基金对于景气预期出现颠簸、或景气短期难以兑现的新兴赛道，短期进行规避并适当减仓，例如新能源车的矿产资源、整车，以及处于导入期而短期难以兑现业绩的数字经济、VR等领域。

年初以来“盈利预测上修”的低PEG，与基金增配方向高度吻合。从一季报的基金加仓方向来看，市场沿着“盈利预测上修”来灵活增配，重点兼顾了低PEG策略，主要概括为四条线索：1. 加仓通胀受益链条的上游资源品和农业(有色/煤炭/农业);2. 加仓稳增长及高股息策略受益的价值行业(地产/银行/电力/交运);3. 加仓下游需求强劲、景气预期稳定且年初以来盈利预测上修的高端制造业(专用设备/光伏设备/通信设备);4. 加仓消费领域的景气改善预期，年初以来盈利预测上修的部分领域如医药(CXO)、消费服务业(社服/航空)。

资产配置：持股市值大幅收敛、净赎回压力较大

22Q1各主要类型的基金出现减仓。普通股票型仓位相较于21Q4减少0.1pct至88.5%；偏股混合型基金仓位减少1.6pct至84.9%；灵活配置型基金仓位减少2.3pct至68.5%。

受市场下跌拖累，基金持股市值大幅下降8000亿。整体持股市值由21Q4的4.9万亿下降至4.1万亿，下降17.1pct。偏股混合型基金持股市值下降16.3pct，普通股票型基金持股市值下降18.4pct，而灵活配置型基金持股市值下降18.0pct。市值下降受份额和股价下跌共同影响，基金份额整体下降1.0pct：偏股混合型基金份额减少0.7pct，普通股票型基金份额下降1.3pct，灵活配置型基金份额下降1.4pct。

22Q1基金“净赎回”压力较大，但150亿以上的基金延续21Q4以来“净申购”态势。

首先，从整体来看，22Q1基金份额下降1.0pct，存量基金“净赎回”存在较大压力。22Q1主动偏股及灵活配置型基金的份额较21Q4减少364.4亿份，而按认购起始日来看22Q1单季新发行的同口径基金份额是828.5亿份，说明存量基金的净赎回压力较大，并且影响盖过了新发带来的增量份额。

其次，从结构来看，头部基金延续优势。小于50亿、50-150亿的基金面临“净赎回”，150亿以上基金获得“净申购”。小于50亿、50-150亿的基金存量份额均下降1.2pct。不过，22Q1存量在150亿以上的基金份额上升2.3pct（21Q4上升3.7pct）。

板块配置：风格切向价值

22Q1各类基金对沪深300和中证500的配置比例下降。沪深300配置比例由21Q4的55.6%下行0.7pct至22Q1的54.8%（超配8.0%）。对中证500的配置由21Q4的12.7%下降0.5pct至12.2%（低配2.7%）。

对创业板配置继续下降，对科创板的配置则持续上升。创业板配置比例由21Q4的22.4%下降0.5pct至21.8%（超配6.2%），科创板配置比例由21Q4的4.3%上升0.2pct至4.6%（超配1.3%）。

以大小盘、成长价值维度来看风格板块配置，22Q1配置切向价值。我们自21年11 月《逢低布局大盘价值》提出将视线切换至底部已久的大盘价值后，持续发布“慎思笃行”、“稳增长进化论”系列报告强调“价值占优”。22Q1基金配置切向价值。22Q1，公募基金于大盘价值的配置自过去四季度以来*环比抬升2.5pct至8.35%，而大盘成长配置比例自历史高点连续回落，22Q1环比下降2.88pct至36.31%。小盘价值与小盘成长配置比例则仍在抬升，22Q1分别为2.15%、3.92%。

在DDM框架基础上，风格选择的本质是大多数的投资者站在了“相对占优”的一方，景气、货币、信用是核心驱动力，其背后是“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对的流动性敏感度”。

2022年，价值风格在赔率合意的位置上出现了胜率改善，价值风格继续占优。1. 景气：稳增长和全球通胀提升了价值胜率，而成长景气预期面临颠簸，“渗透率”框架指向部分成长赛道迈向产业周期的第二阶段后警惕盈利中枢降台阶；2.信用：本轮房地产链条供需两端的梗阻亟待疏通，22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向；3. 货币：22年美债实际利率对于成长的压制仍将主导。综合来看，2022年胜率的天平已向价值倾斜。赔率来看，“否极泰来”方法论指向大盘价值股底部已现，大盘成长与大盘价值ERP自过去持续劈叉的位置收敛。

去年Q4基金对港股的配置广度变化不大，但港股持股市值占比继续下降。22Q1重仓持股中港股个数为199只，占比10.5%，较21Q4持平；港股重仓持股市值为1625.2亿元，占比约为6.9%，较21Q4下降0.4pct。

从港股重仓持股行业来看，传媒、非银金融行业依旧配置较高，对港股的社会服务行业相较21Q4大幅增配，而汽车、电子行业减配较多。

新兴产业链：聚拢更为笃定的景气验证方向

22Q1来看，公募基金对新兴产业链配置显著分化，寻找更笃定的景气确认——

第一，对于景气预期具备高确定性与可持续性的赛道，公募基金仍在加仓。例需求预期相对强劲的光伏产业链仍受关注，连续四季度获基金增配，*配置比例已创历史新高。同样，在海内外新冠小分子药等强劲需求驱动下，订单高增的CXO行业亦重获基金加仓，*配置比例达5.7%。

第二，在一季度美债持续对成长风格形成挤压的背景下，基金对于景气预期出现颠簸、或景气短期难以兑现的新兴赛道，短期规避并适当减仓。例如，新能源车产业链内部，供给预期增加、价格上涨动能渐弱、景气预期出现分歧的矿产资源，以及高成本挤压、需求预期分歧的动力电池、整车均遭减仓；数字经济尚处导入期，短期难兑现盈利，在成长股估值面临挤压的大环境下难以获得资金持续认同，如云计算、VR、5G、人工智能、大数据、金融科技、机器人等赛道仓位均有所下调。VR、5G、人工智能仓位降幅尤大，降幅分别达2.1pct、1.8pct、1.6pct。

各赛道具体来看——新能源车继21Q4被公募基金大幅减持后，22Q1有小幅回升，配置比例为14.8%（环比增加0.2pct），超配比例为112%。分环节看，中游更为资金看重，上游与下游都出现了不同幅度的减持。中游材料中，正极、隔膜、负极分别被加仓0.4pct、0.2pct、0.1pct，超配比例分别为144%、204%、325%。矿产资源与整车环节则受小幅减持，配置比例分别降至2.1%和0.9%。

半导体连续四季度被增持，22Q1配置比例为6.6%（环比增加0.6pct），超配幅度达129%。分环节看，Fabless配置比例为3.6%（环比增加0.5pct），超配幅度*，达216%，其次半导体设备、IDM和晶圆制造材料同样被超配，幅度分别为177%、131%和54%，而Foundry和封装材料分别被低配-22%和86%。

新能源板块配置高位，光伏连续四季度被增持。22Q1配置比例为7.0%（环比增加0.4pct），储能配置小幅上涨0.1pct至15.1%，风电配置则出现小幅下降。三者都受公募基金超配，幅度分别为138%、151%和64%。

生物医药板块重获增持，医美、CXO板块受大幅增持。配置比例分别增至0.5%（环比增加0.6pct）和5.7%（环比增加0.6pct），超配比例分别为123%与386%，医疗器械与创新药则与上一季度基本持平。

数字经济遭基金减持，人工智能、云计算、大数据、VR、金融科技等行业都再度被减仓，配置比例居历史低位。

1、对于景气预期具备高确定性与可持续性的赛道，公募基金仍在加仓

光伏行业景气持续，再获公募基金增配，中上游环节更受青睐。2022年光伏装机持续高增，叠加欧洲能源自主计划加码利好出口，行业整体景气度高，连续四季度受公募基金增持，*达7%。细分行业来看，中上游硅料硅片环节受益于价格高位，在产业链内景气*，硅片21Q4基金持仓比例再创新高，中游电池、玻璃及组件环节受装机增长驱动22年有望盈利修复，同样受公募基金关注，连续四季度增持，*达4.4%。

CXO受益于疫情需求景气预期改善，22Q1基金配置再度回升。受新冠小分子*药推动及疫情反复推动，21年及22年盈利预期向上修复，受疫情反复影响，辉瑞等新冠小分子*药需求高增，为CXO产业带来订单支撑，盈利预期增速上调。在21Q4基金大幅减持后，22Q1公募基金再度回归增持CXO行业，配置比例处于历史高位，达5.7%。

2、对于景气预期出现颠簸、或景气短期难以兑现的新兴赛道，公募基金容忍度下降，短期规避并适当减仓

例如，新能源车产业链内部，供给预期增加、价格上涨动能渐弱、景气预期出现分歧的矿产资源，以及高成本挤压、需求预期分歧的动力电池、整车遭减仓；数字经济尚处导入期，短期难兑现盈利，故而在追求确定性的环境下，同样遭基金减持，如云计算、VR、5G、人工智能、大数据、金融科技、机器人等赛道仓位均有所下调。VR、5G、人工智能仓位降幅尤大，分别达2.1pct、1.8pct、1.6pct。

行业配置：新能源维持高位，加仓“通胀链”与“稳增长”

行业概述：Q1由成长切向价值

电力设备、食品饮料、医药生物是配置比例*占比*的行业，银行、农林牧渔和有色金属则成为加仓重点领域。电子为Q1减仓最多的行业。22Q1配置比例*行业的是电力设备、食品饮料、医药生物、电子等，22Q1加仓最多的行业是银行、农林牧渔、有色金属、房地产等，减仓最多的行业是电子、食品饮料、计算机、非银金融等行业。

目前配置比例处于历史80%以上高水位的一级行业主要是：电力设备（***）、有色金属、电子、国防军工、农林牧渔。处于历史低分位的是非银金融、机械设备、商贸零售、家用电器等。

目前仓位处于10年以来90%分位数以上的二级行业。22Q1仓位创2010年以来新高的板块有：化学原料、光伏设备、半导体。其余90%分位数以上是城商行、工业金属、饲料、医疗服务、电池、特钢、军工电子和航空装备。

二级行业仓位处于10年以来1/10分位数以下的行业。22Q1仓位创2010年以来新低的板块有：保险、装修装饰和商用车。其余10%分位数以下的是医药商业、通信服务、化学制药、饮料乳品、光学光电子。

从一季报来看基金相对行业自由流通市值占比，一级行业的超配较为聚拢，仅超配了九个行业。电力设备超越食品饮料、成为超配最多的行业。22Q1基金超配幅度*的行业：电力设备、食品饮料、社会服务、电子、国防军工、医药生物、农林牧渔、美容护理、有色金属。

22Q1大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态，房地产依然小幅低配。22Q1基金低配幅度*的行业有：非银金融、环保、建筑装饰、公用事业、机械设备、纺织服饰、钢铁等，主要集中在周期和金融。成长性行业中，传媒、通信和计算机仍处于低配。

剔除行业指数上涨影响后衡量真实的加减仓方向，电力设备、农林牧渔在Q1加仓最多，而计算机、非银金融在Q1配置比例减幅较大。以Q4末持股不变作为粗略测算，剔除Q1行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q1加仓最多的是电力设备、农林牧渔、煤炭和银行，而计算机、非银金融、电子和汽车减仓最多。从二级行业角度看，半导体和电池在Q1加仓最多，消费电子和证券在Q1的减仓幅度较大。

周期：加仓“盈利预测上修”的上游资源品及高端制造业

受益于供需缺口和俄乌冲突下通胀超预期，22Q1上游资源出现不同幅度加仓，煤炭、有色、石油石化配置均上升——煤炭行业配置自21Q4上升0.6pct至0.91%，主要子行业中煤炭开采配置比例上升0.7pct至0.91%；有色金属行业配置比例从3.60%上升0.7pct至4.33%，子行业中工业金属和小金属配置分别上升0.5pct、0.1pct至1.38%、0.49%；石油石化配置基本与21Q4持平为0.92%，主要子行业中炼化及贸易配置亦持平为0.91%。

中游材料配置分化，跟景气预期线索一致、但地产基建链条尚未形成乐观的加仓预期。化学原料（纯碱）、建筑装饰（房屋建设）获加仓，建筑材料（装修建材、水泥、玻璃玻纤）仓位持平，钢铁（特钢）及化学制品等遭减仓。其中，基础化工配置上升0.1pct至3.56%，主要受化学原料配置比例上升（较21Q4上升0.4pct至0.90%）拉动，建筑装饰配置比例上升0.1pct至0.76%，主要受房屋建设（较21Q4上升0.1pct至0.26%）拉动。

建筑材料配置比例基本维持21Q4水平于1.24%，子行业来看，装修建材、水泥、玻璃玻纤配置比例均基本持平为0.88%、0.16%和0.19%；钢铁配置则自连续三季度上升以来下降0.2pct至0.61%，主要受特钢配置比例下降（较21Q4下降0.2pct至0.52%）拖累；同时化工中的化学制品配置下降0.2pct至1.28%，化学纤维、塑料、橡胶基本维持21Q4水平为0.09%、0.16%和0.15%。

中游制造加仓光伏设备、轨交设备、专用设备等高端制造业，减仓军工，减仓投资链条的工程机械、重卡。一季度国防军工配置显著下降0.4pct至3.60%，子行业航空装备、军工电子均遭减仓，分别下降0.1pct、0.2pct至1.75%、1.71%。航海装备配置基本维持21Q4水平为0.04%。

机械设备和重卡配置下降。机械设备配置比例下降0.2pct至1.86%。子行业中工程机械下降0.1pct至0.19%，轨交设备配置比例在小仓位下加仓0.06pct至0.12%，专用设备配置基本持平于0.54%。此外，商用车（重卡）配置比例亦未有明显抬升，在21Q4极小仓位水平下进一步减仓0.08pct至0.02%。

一季度市场弱势背景下，高股息的电力、交运板块获得增配。公用事业配置上升0.3pct至0.93%，主要受电力配置比例上升（较21Q4上升0.3pct至0.89%）拉动；交通运输配置上升0.1pct至1.57%，子行业中航运港口基本维持21Q4水平为0.10%、航空机场配置比例上升0.1pct至0.69%。

整体而言，资源与制造业的加仓方向与年初以来“盈利预测上修”的线索高度吻合。我们在4.8《22年盈利预测调整释放了哪些线索？》提到，今年盈利预期主要受到两股力量影响：第一是PPI超预期，利润结构带来A股上中游盈利预测上调；第二是疫情加剧，低需求与高成本继续夹击中下游制造业恶化。

从一季报的基金加仓方向来看，市场沿着“盈利预测调整”来灵活调整配置思路——对于上游景气预测上修的上游资源品（有色/煤炭）加仓，对于地产基建链条的一些制造业景气预期下修且基金减仓（工程机械/重卡），对于部分下游需求强劲的高端制造业，盈利预测及持仓均有抬升（专用设备/光伏设备等）。

消费：加仓通胀受益（农业/食品加工）和疫后修复（酒店/航空）

一季度在成本与需求的双重挤压下，多数消费行业遭减配，结构性的加仓在通胀受益、疫后修复、与高景气线索。

22Q1农林牧渔板块配置比例明显抬升。农林牧渔配置比例上升0.9pct至2.3%，主要拉动项在养殖业，其配置比例上升0.8pct至1.2%。此外，种植业、饲料配置比例基本持平，分别为0.26%、0.78%。

食品饮料配置比例有所下降，其中白酒配置大幅降温，仅食品加工配置比例结束连续五个季度下降后得到增配，休闲食品和调味品的配置均降至低位。食品饮料Q4配置比例下降1.2pct至12.8%（但仍然超配5.9%），其中，白酒配置降温，下降1.1pct至10.7%，休闲食品和调味发酵品配置比例分别下降0.4pct和0.2pct至0.10%和0.22%，仅食品加工配置比例增加0.11pct至0.26%。

医药生物重获增配，医疗服务和生物制品是主要加仓板块。医药生物Q1配置比例增加0.75pct至12.5%（超配2.9%），其中，医疗服务和生物制品配置比例均增加0.3pct至6.5%和1.2%，中药配置比例连续四个季度增加至0.9%，而医疗器械和医药商业配置比例基本持平，分别为2.6%和0.14%。

在原材料冲击成本及疫情冲击需求的双重影响下，可选消费配置比例下降。

汽车配置相比21Q4下降0.7pct至2.6%，主要下拉项在汽车零部件和乘用车。汽车零部件配置比例下降0.3pct至1.25%，乘用车配置比例下降0.2pct至1.1%，商用车配置比例下降0.1pct至0.02%。

家用电器配置比例基本持平在1.84%。其中，白色家电、小家电配置比例分别为1.22%、0.39%，分别略微下调0.02pc、0.03pct，基本持平于上期。

家居用品配置持平、零售配置比例下降，纺服配置回升。家居用品配置比例基本持平于0.40%，商贸零售配置比例下降0.12pct至1.09%。仅纺织服装获加仓，配置比例抬升0.11pct至0.33%，纺织制造和服装家纺均有提升。

21年景气处于底部的消费服务业，22年迎来防疫半径缩小、业绩环比改善的预期，部分服务业获增配，酒店配置是新高。酒店餐饮配置比例创0.43%历史新高，小幅抬升0.03pct，航空机场配置比例上升0.12pct至0.69%。

展望Q2消费板块的配置，继续关注地产to-c链条的可选消费、及防疫半径缩小迎接“疫后修复”的服务消费。2020年新冠疫情以来，每一轮国内疫情扩散至有效控制之后，“疫情受损链”均存在阶段性上涨及超额收益，本轮“疫后修复”行情大概率不会缺席。2022年较历史几轮国内疫情冲击相比，已是20年3月以来最严峻水平，需求冲击较大、供给侧出清更深、供应链从停摆到逐步恢复、地产稳增长有望发力、后续防控半径逐步缩小，建议关注“疫情受损链”的消费复苏机遇，推荐配置防疫半径缩小受益的社服（酒店/景区）、零售（互联网电商）、及地产to-c链的可选消费如家电。

成长：新能源维持高位但结构调整，电子大幅减仓而半导体创新高

Q1对于新能源产业链的配置整体未降温、但结构调整较大。对于新能源的上游材料（能源金属/金属新材料），基金配置下降。22Q1，基金减配新能源链条上游原材料，能源金属配置比例下降0.13pct至2.1%，已连续两个季度遭基金减配，主要减仓锂；金属新材料配置比例基本持平。

新能源产业链的中游配置分化。加仓景气预期较高的光伏设备，减仓风电设备和电网。22Q1，光伏设备配置比例上升0.5pct至6.4%，再创新高。电池配置比例自历史高点回落后本季度上升0.5pct至10.7%。部分子行业的配置比例下降，风电设备配置下降0.2pct至0.3%，电网设备配置亦下降0.1pct至0.9%。

电子是基金22Q1减仓比例*的行业，主要下拉项是消费电子。22Q1，电子配置比例下降2.0pct至11.2%（超配3.3%）。主要减仓消费电子，Q1配置下跌1.5pct至2.0%；光学光电子的配置亦下降0.5pct至0.6%。电子化学品配置连续4个季度上升，半导体的配置比例继续上升，Q1配置上升0.3pct至7.0%，再创历史新高。

传媒配置比例下降，子行业中仅出版获小幅增配。22Q1传媒配置比例下降0.3pct至1.2%（低配0.7%），主要下拉项为数字媒体，下降0.2pct至0.2%。其他子行业中，广告营销仓位降幅亦较大，达0.11pct，游戏、影视院线仓位相对持平。

通信配置连续四个季度上升。通信配置比例上升0.2pct至1.1%，小幅加仓，虽已连续四个季度上涨但仍处于10年以来的低位，子行业通信设备配置上升0.2pct至1.0%。

计算机配置继续向下接近低位。计算机配置比例下降0.9pct至3.7%，接近17Q4以来的低点，子行业中计算机设备配置连续三季度回落。

展望Q2，成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和景气预期的变化的影响。考虑到年内成长板块的跌幅较深且没有有效反弹，市场也有部分投资者关注成长风格何时反弹？

我们认为年内成长风格反弹起码需要看到以下三个条件触发其二——1. 美债利率能否有阶段喘息？（观察5-6月缩表落地）；2. 成长赛道的景气预期能否扭转修缮？（观察新能车与光伏高频需求、中上游供给恢复及成本变化等）；3. 稳增长宽信用力度和效果持续低预期（将对价值板块不利）。

金融服务：银行、地产是Q1加仓最显著的方向之一

大金融是一季度加仓最显著的风格，银行是加仓第一的行业、地产是加仓第四的行业，均获得显著增配。22Q1房地产行业配置上升0.7pct至2.6%（小幅低配0.1%），银行配置上升1.1pct至4.0%（仍然低配3.3%）。非银配置下降，减仓0.78pct至1.5%，其中券商配置上升0.78pct至1.3%，而保险配置相对持平。

稳增长提升了价值板块的胜率，维持22年价值风格占优的看法，继续关注银行/地产等稳增长价值板块。2022年的核心矛盾是盈利下行+稳增长加码。稳增长是不确定中的确定性，目前仍处在政策的观察和落地期，提升价值板块的景气预期。我们自1.16《稳增长回调，增持良机》（点击标题查看原文）建议加大对稳增长受益的价值风格的配置，并在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择》（点击标题查看原文）进一步阐述了对风格比价的讨论。在整个“政策定调转向”直至“政策密集落地”时期，A股历史上均是价值风格占优，宽货币、促基建、松地产等逆周期调节发力，支撑周期与金融板块实现区间上涨与超额收益。3月至今上海疫情发酵带来的经济局部停摆、也使得稳增长政策存在进一步发力的可能。

个股配置：持股集中度继续分散

22Q1基金重仓股中top10的持股比例为22.66%，持股集中度较Q4继续下降。宁德时代连续三个季度成为基金持股比例第一的公司，新进入前十排名的公司为招商银行、保利发展和紫光国微，而立讯精密、海康威视和退出前十大。

主动偏股型公募基金22年Q1加仓最多的个股是药明康德、保利发展、智飞生物、牧原股份和紫金矿业等；22年Q1减仓最多的个股是立讯精密、五粮液、、亿纬锂能和歌尔股份等。

百亿基金经理新增持仓，体现了“切向价值”的思路。我们统计了百亿基金经理22Q1重仓持股、较21Q4全市场基金重仓股相比新增的标的池汇总如下，银行、地产、煤炭等稳增长价值链条的占比提升，体现了“继续切向价值”的思路。

风险提示

基金一季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限；部分投资产业类的基金（如医药基金等）规模日益增长，会对行业配置数据产生一定影响。

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