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曲艳丽 | 文

“用一个词来形容现在对医药行业的感觉，就是朝气蓬勃。”易方达基金杨桢霄在10月的一次直播中称。

9年投研生涯之中，他亲身感受到中国医药行业自2015年以来天翻地覆的变化。

长期而言，医药生物是5-10年维度的黄金赛道。

杨桢霄的投资目标是，通过一种较为均衡的策略，能够持续稳定地战胜基准。他的投资框架中，透露出专业、稳定、务实的特征，与易方达基金的风格一脉相承。

01

杨桢霄是科班出身：北京大学生物专业本科、北京协和医学院生物化学与分子生物学硕士、博士。

杨桢霄管理的易方达医疗保健(110023)，自2016年8月迄今，累计回报179%，年化回报28%。(wind，截至2020.9.30，下同)

他与萧楠搭档的易方达大健康，是一只“医药+消费”基金，3年时间，累计回报99%。

三只基金最大的区别在于投资范围不同。例如，易方达医疗保健只投资于A股，而易方达全球医药是可以投资海外的QDII基金。

10月19日，杨桢霄管理的易方达医药生物(A: 010387, C: 010388)正式发行，这是一只能够投资A股、H股，同时投资科创板不受限制的股票型基金。

此刻发行新基金，时间点可能是深思熟虑过的。

自8月初至9月中下旬，因前期估值溢价过高，申万医药生物指数出现回调，幅度接近17%。接下来，还有两项不得不考虑的因素：

1. 每年的11月份到次年3月份，往往是医药行业的业绩真空期。三季报发完，年报尚未出来，缺乏业绩催化。

2. 一些政策可能在年底落地，例如创新药通过谈判进医保，会有一个降价幅度，又如高值耗材集中采购。这些政策，存在着短期冲击的可能性。

因此，对新基金而言，利用政策、业绩真空期的短期扰动，在调整中寻机建仓，或将是很好的时机。

在中观层面，杨桢霄看好三个方向：

一、国内未被满足的医疗需求的新东西：包括创新药、创新器械、耗材、创新的商业模式等。

比如，抗肿瘤药PD-1，是大家熟悉的例子。再如一个没那么熟悉的例子，tavr手术（经导管主动脉瓣置换术）国内面对的患者多达数几十万人，现在进口加国产整体手术量才几千例，这就是新的需求。

二、有全球比较优势的细分行业和龙头公司:最典型的是CRO&CDMO行业，把中国的“工程师红利”发挥的淋漓尽致。另外还有API原料药行业，本身是有化工的成本优势，未来可以从原料药转型到制剂出口。

三、符合消费升级大趋势的细分行业和公司：比如医疗服务、疫苗等。

举个例子，九价HPV宫颈癌疫苗的价格很高，但上市后供不应求，这是典型的消费升级的例子。目前，国产二价HPV疫苗已上市，相信国产药企不久之后也能做出九价HPV疫苗。

有时候同一个公司/细分行业可能会同时出现在两个、甚至三个方向当中。

“主要是从三个方向来投入精力主动寻找投资线索，并且是一个长期三到五年、甚至五到十年的时间维度去思考。”杨桢霄称。

02

杨桢霄的投资策略，用一句话总结，就是医药板块内细分行业景气度轮动。

该策略分三个维度：宏观、中观和微观。在宏观上，医药行业长期“朝气蓬勃”，杨桢霄不择时；在微观上，在细分行业内部找符合整个行业发展趋势的优质龙头个股，核心是个股研究深度。

所以，这一投资策略的精髓是“中观”，本质的原因是医药诸多细分子行业都有周期性，受政策、供需等因素影响。

杨桢霄把整个医药行业拆分成若干个细分子行业。

简单而言，医药行业可以分为生产药品的公司(药)和不生产药品的公司(非药)，生产药品的公司又分为处方药、非处方药、原料药，处方药再细分为化药、中药、生物药，生物药再细分为血制品、疫苗、单抗等。非药企涉及的细分行业更多，最典型的包括医疗服务、医疗器械、体外诊断、互联网医疗等。

“当拆得很细之后，你会发现同一个行业内的不同公司的商业模式、销售渠道、受政策的影响都有雷同性。”杨桢霄称。

然后，他跟踪每个细分行业的景气度变化情况，高配景气度较高的，回避景气度在未来一两年或两三年向下的。

比如，疫情期间，杨桢霄定性判断：OTC行业很难有报复性反弹，但医疗服务如齿科和眼科等，终端需求较刚性，很有可能报复性反弹。与此同时，呼吸机、检测试剂等防疫物资景气度较高。

杨桢霄通过细分行业的偏离，拿到超额收益。例如易方达医疗保健2017年相对基准有25个点的超额收益，来自于当年一边增配化药，一边强烈看空中药注射剂。

整体上，杨桢霄是均衡配置的风格。景气度以中期为维度，从结果上看，他持股周期较长，换手率始终维持在较低水平。

他在宏观、中观、微观的决策所占比例，大致是5-10%、50-55%、40-45%。

03

“我的目标就是持续稳定地跑赢医药行业基准”，杨桢霄很明确，“成功的投资只是专注行事的副产品。想要的太多，往往什么也得不到，不如专注锁定一个目标。”

杨桢霄有一个推导的过程：

考虑人口老龄化、消费升级、医保覆盖范围越来越广等宏观和微观因素，整个医药行业整体增速能够维持两位数增长，10%左右。

随着药审改革持续进行，研发壁垒提升，行业集中度不断提升，上市公司整体作为全中国最优秀医药公司的代表，利润增速或能保持15-20%。

而其中一些特别优秀的公司，随着新产品周期，或能达到20-30%的增长。

综上所述，以5-10年计，申万医药生物指数的年化收益率可能在10-15%左右，本身就是一个非常强的基准。

数据显示，过去十年，申万医药生物指数从5121点到14797点，涨幅189%，远远战胜沪深300指数。(截至2020.9.30)

因此，只需要持续稳定地每年战胜基准5-10个点，经年累月下来，就是非常好的绝对收益了。

而易方达医疗保健相对于业绩基准，2017年、2018年、2019年、2020年迄今的超额收益分别是25.4%、7.1%、28.9%、32.1%，轻松大幅跑赢。(wind，2020.9.30，业绩基准=申万医药生物行业指数收益率*80%+中债总指数收益率*20%）

04

在一篇专栏中，杨桢霄写道：长期投资逻辑是凌驾于短期每股收益EPS的波动之上，进而影响公司回报率的决定性因素。

在需求层面，医药最长期的投资逻辑是老龄化的演进、可支配收入提升带来的消费升级。伴随着这两个主要逻辑，可以演绎出许多需求景气的产品或者商业模式。

第三点，医保覆盖越来越强。举个例子，小分子靶向药安罗替尼，用以治疗肺癌，按照以前的医保政策，恐怕进医保需要十年，但实际上2018年上市之后，当年就进了医保，2019年销售了超过20亿元。

在供给层面，以2015年药监局的创新药审评审批改革为起点，国产药企奋起直追，加大创新。

这一系列政策走在正确的道路上，利国利民，在政策巨变期会造成短期扰动，但并不妨碍中长期利好医药行业。以7-8年的研发周期计，未来三五年恰是国产创新药和创新医疗器械上市的密集期。

产品的背后是人。科创板近期上市的创新药企，创始人及管理层的背景基本相似：

上世纪80、90年代出国读生物/医学/化学的博士，毕业后进入海外大药企做研发。这批人才在经过几年打拼后，相当一部分能够成为海外药企的中层乃至高层管理人员，处在全球创新药的最前沿。他们有抱负、有理想，当国内政策环境变好之后，纷纷回国或创业、或加入传统药企，整体抬升了中国医药行业的创新水平。

杨桢霄认为，医药行业的弹性没有那么大，但贵在可以持续稳定的增长。

医药行业的中长期大势是不可逆的，对于投资而言，还是要看得远一些。

“医药是一个不要追涨、敢于抄底的细分子领域。”他在2019年初的一次路演上讲过。2018年底，因“带量集采”等政策，医药股遭遇重挫，恐慌性的整体杀跌。

随后，杨桢霄讲了一个故事：在1999年的股东大会上，有人问巴菲特，是不是错过了1993年的医药股？巴菲特的答案是“如果再出现这样的机会，我会在一秒钟内做出反应。”

1993年，美国政府也是医改、降药价，各大主要制药公司股价大跌30%，此后，从1994年到2000年，上涨了五到十倍。（CIS）

我的老家

这个十一回了趟老家，因为疫情关系，两年没回去了。

我的老家是中部地区的一下四五线城市。

我的奶奶今年92岁了，有时候聊天听不清楚人讲话，但是还愿意和你讲，老年人估计也很无聊，小辈们都上班。好多年前，她问我是做什么工作的，我没办法给她形容，直接偷懒说，我是做会计的，记账。

那个时候，十年前，老家人说投资股票、基金的人寥寥无几。对保险的印象也都是骗人的。

这次刚好十一，我的一位亲叔叔（我爸爸的亲弟弟），到家问我，支付宝和微信上的理财通能不能买，比银行理财高了不少。

能买

我的回复是能买！肯定能！

在2017年的时候，和蚂蚁金服的一个负责人聊过，他说，余额宝是给全国人民的一个理财大普及，敲门砖，我是认同的，背后就是货币基金嘛，基本无风险。

我投资的第一只基金，是003003（华夏现金增利货币），妥妥的一只货币基金，那个时间刚毕业，第一笔投资总是谨慎的，持有了几个月的货币基金后，才开始买的主动权益基金，长城消费增值混合(200006)，记得很清楚，是2009年，然并卵，这只基金给我带来的是经验教训，并非丰厚的收益（没有黑这个基金的意思，进入时机问题，长城也是老基金公司了）。

在我们平辈的的堂弟表弟中，有对股票基金感兴趣的，作为长辈，能主动问投资的还是蛮开心的。

一方面是银行理财产品净值化，增量的资金源源不断。另一方面大家投资意识在增强，真的有这个投资需求，自己做的事情（公众号写文章）还是很有价值的。

每一笔投资的背后是一个家庭

我的叔叔，有2个儿子，大儿子刚参加工作，小儿子还在高中。

他投资的原始需求是比银行利息高就行，投资资金三年内不用，如果能给自己额外赚点养老钱是最好的，同时还有部分保险。

针对他想要了解的理财通的【稳健理财】-货币类、债基类、保险类、券商类这4个类型，给他做了详细的说明。同时也说明了下进阶理财（权益投资的风险）、定投等知识。

叔叔很明确地讲：低风险，不求太高的收益，稳一点。

压舱石的组合的3个选择

在我自己的基金组合配置中，我也有压舱石的组合，我用的是养老FOF基金，3年持有基金（我自己的商业险，包括理财险，分红险已经很多了，且缴费期限已经交满了）。故我的风险承受就高了不少。

还是每个家庭的资产配置，资金分配，风险承受不一样。

针对老人家，即将退休的长辈，求稳求安全的心态，压舱石的组合，首选有3类：

1、以一/三年期人民币定期存款利率(税后)+N%为基准的基金

2、固收+为投资风格的基金，股票的投资仓位不超过20%或者40%

3、以资产配置为主的FOF基金。

最终选了这个固收+的基金：易方达稳健收益债券B（110008）

1、该基金归属易方达基金，在老牌的基金公司中：

易方达综合实力强，主动权益基金，被动指数基金，固收基金都有可圈可点的基金；华夏FOF为主，其他基金优势不明显；嘉实基金呢，拔尖的比较少。

2、FOF基金3年的话，不是很灵活，一定要等到持有期结束，1年的话也是，况且也持有华夏睿阳1年怕了。其他FOF基金的资产组合的话，有我帮着配置，也没啥问题。

3、选择B主要是相对AC，费用更便宜些

易方达稳健收益债券B（110008）

1、基金的基本信息

管 理 人：易方达基金

基金类型：债券型-混合债

风险等级：中风险

基金规模：195.28亿元（2021-06-30）

成 立 日：2005-09-19

基金经理：胡剑（2012-02-29任职至今，9年226天，152.87%）

2、基金的风险回撤

按照好买基金，截至2021-10-11的统计，这9年224天的最大回撤是-6.37%，是在2005年到2012年左右，换句话讲是9年前。

最大回撤今年来，近1年、近3年分别是：-1.42%，-1.42%、-5.89%（可以在易方达E钱包，官方基金APP上查看），-5.89%是在2018年的四季度。

在所有基金中的风险等级：中

在同类基金中的风险等级：中低

近1年、近2年、近3年的夏普分别是：2.39、1.62、1.60

3、基金经理

胡剑：2006年7月加入易方达，现任易方达固定收益投资部总经理、固定收益研究部总经理、基金经理。

属于易方达成立起来的内部固收大神之一。张清华原来也是这个部门的总经理，现在是混合资产投资部总经理。

累计任职时间：9年又226天

任职起始日期：2012-02-29
现任基金资产总规模：582.57亿元

任职期间最佳基金回报：152.87%

4、基金的资产配置

整个股票的持仓配置在20%以内，现金占比5%以内。

5、基金的持有人结构

在整个基金的持有人结构中，截至2021-06-30，机构持有比例84.54%，个人投资者持有15.46%，内部员工持有0.02%

6、基金的阶段收益

按照基金中报，基金成立来各阶段以及（2008 年 1 月 29 日至 2021 年 6 月 30 日），基金和基准对比图：

按照天天基金截至2021-09-30

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资料显示，杨桢霄是北大生物学学士、北京协和医学院生物化学与分子生物学硕士、博士，2011年加入易方达后便专注从事医药生物领域研究，熟稔医药前沿技术及产业动向，尤为擅长把握中观行业的结构性机会。作为工具型行业主题基金的管理人，他强调以获取相对于行业基准的超额收益为目标，为投资者提供风格清晰、有持续超额收益的行业配置工具，因此在宏观上基本不做择时，微观上则通过对个股的均衡配置来分散风险。

作为杨桢霄管理的第一只股票型基金，易方达医药生物的股票资产占基金资产的比例为80%-95%（其中港股通股票不超过股票资产的50%），投资于医药生物行业证券的资产不低于80%。其所指的“医药生物行业”包括化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务等十余个细分行业。杨桢霄介绍，他会根据每个细分行业的景气度进行相应的配置，并根据市场变化做出动态调整。目前，由他带领的易方达医药生物研究团队已实现对以上细分行业的全覆盖，其长期积淀的研究成果将为投资决策提供坚实基础。

上海证券报

图集

今年以来多只基金业绩翻倍，但仍有300多只基金收益为负。为何业绩如此悬殊？

Choice数据显示，7月23日，今年以来首只“翻倍基”诞生，融通医疗保健基金净值增长率达100.29%。截至8月2日，“翻倍基”数量继续增加，南方消费进取、易方达生物分级、招商医药健康产业股票等基金今年以来收益率也实现翻倍。

就平均收益率而言，以偏股混合型基金为例，截至8月2日，偏股混合型基金今年以来平均收益率为32.27%。

在众多基金取得良好业绩的同时，也有300多只基金今年以来收益率为负，其中不乏一些主动管理型权益基金。这些基金为何在今年轰轰烈烈的结构性行情中表现如此暗淡？

亏损原因之一：

所聚焦赛道表现不佳

多只聚焦低估值、高股息股票的基金今年以来收益率为负。例如，截至8月2日，工银瑞信红利优享混合A今年以来收益率为-2.36%。基金二季报显示，工银瑞信红利优享的业绩比较基准为30%×恒生港股通高股息低波动指数收益率（经汇率调整后）+30%×沪深300红利指数收益率+40%×中债综合财富（总值）指数收益率。其中，恒生港股通高股息低波动指数今年以来跌幅超过20%。根据基金二季报，工银瑞信红利优享混合A份额净值增长率与同期业绩比较基准收益率，两者相差不大。

类似的还有，截至8月2日，前海开源港股通股息率50强股票型基金今年以来收益率为-9.51%。根据基金二季报，其投资目标为港股市场中具有高现金分红的股票，业绩比较基准为恒生指数收益率×80%+中证全债指数收益率×20%。截至8月3日，恒生指数今年以来下跌13.24%。

此外，据基金二季报披露，截至6月30日，前海开源港股通股息率50强过去6个月收益率为-13.14%，业绩比较基准为-10.09%，略跑输业绩基准。

亏损原因之二：

大幅减仓错过上涨行情

有的基金亏损原因是踏错了节奏。例如，截至8月2日，长安产业精选今年以来收益率为-6.22%。从股票仓位变化来看，截至一季度，长安产业精选权益投资占基金资产净值比例为93.47%，但截至二季度，该比例骤降至26.55%。

行情数据显示，一季度上证指数下跌9.83%，二季度以来上证指数涨幅超过20%。此外，二季度以来，结构性行情得到了充分演绎，在申万28个一级行业中，截至8月3日，申万休闲服务涨幅超过128%，申万食品饮料、申万医药生物等涨幅均超过50%。

在长安产业精选基金二季报中，基金经理表示，由于流动性驱动的反弹已经略偏离基本面，相较于上一报告期，基金权益资产配置比例有所降低，主要配置了估值较低且基本面向上的金融地产，以及受疫情影响较小、长期趋势向上的科技相关行业。

汇安资产轮动灵活配置混合型基金今年以来也表现不佳。截至8月2日，汇安资产轮动今年以来收益率为-0.68%。截至一季度，汇安资产轮动的权益投资占基金资产净值比例为56.23%，但截至二季度，该比例只有35.07%。

事实上，这已经是基金经理大幅加仓的结果。在汇安资产轮动基金二季报中，基金经理表示，由于对二季度基本面偏谨慎，因此在二季度采取了保守策略。基于看好下半年经济稳步复苏，基金从6月底开始大幅加仓，将均衡配置低估值的价值行业并精选估值合理的成长个股，积极参与市场行情。此外，汇安资产轮动的前十大重仓股“大换血”，二季度前十大重仓股与一季度无一重合。（

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