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“智慧来自于理想的幻灭” — 乔治·桑塔亚纳（George Santayana）

今天这篇文章会介绍我从1994年开始的早期投资 。这一系列的文章就像是投资日志般，记录着身为价值投资者的我一路上的发展过程。就如同标题所说的，这篇文章着重的时间点在于1994年至2000年底。

我很难使用一个适当的形容词来描述自己一开始投资的方法。当时的我，是很投机的，在那时候我并不了解投机和投资有着什么样的区别。而在1990年代后期，我开始养成一些基本的价值投资概念，也开始采用一些不同的投资技能，这在我稍后的投资生涯，带来很大的帮助。

一开始，我只把电视当成自己唯一的投资来源。我开始观看CNBC，并对它笃信不疑，也在当地的电视台PBC收看晚间的企业新闻报道。我在1995年开始经营起自己的居家装饰修缮事业。这样的经验帮助我了解一些基本的会计概念，也得以了解商业的本质以及竞争对于销售和利润所带来的影响。

当时我并不了解，自己的事业获利有限，主要是因为以下的这几个因素：第一，我的公司并未掌握竞争优势，或者是使其他厂商产生进入障碍。第二，有很大一部分的原因是当时的总体经济环境不错，因此提升了收入，但这并不是能够长期持续的关键。在我之后的投资生涯当中，将这些重要的概念以及知识内化了，这对于之后的投资，也造成了长远的影响。

当我阅读《智慧型股票投资人》的第20章之后，我充分地了解本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）充满智慧的话语：“许多的观察告诉我们，投资人有许多重大的损失都是来自于在有利的环境之下，买进了品质低劣的标的”。

你可以看到当时我所拥有的，是一门品质较差的生意，它有高度的景气循环性，我仅在短期对于企业有利的环境之下获利。未来我可能会再次买进一些品质较差的企业，但是我只会在对企业环境不利的情况下，以及它的价值远低于有形资产价值时才会买进。换句话说，我将有关于价值的关键概念内化了，即在这些企业不再被人喜爱、它们的市价远低于内在价值时买进。

最后，我将会介绍在我有能力成为价值投资人之前，最重要的两个转变。第一个是我在1990年代后期买进了一台电脑。从那时候开始，我用它来阅读有关于价值投资的大量文章，也用网络来分析股票。第二，我开始阅读投资方面的相关书籍，第一本我所阅读的书籍是彼得·林奇（Peter Lynch）的经典书籍《彼得林奇征服股海》，而第二本则是格雷厄姆的《智慧型股票投资人》。

我第一次买进的股票

我仍记得自己在将近20年前买进的三只股票。它们是金矿公司：Pegasus Gold、Eco Bay以及Battle Mountain。当时我在房屋装修公司担任销售专员，在咨询了公司的电话销售员之后，买进了这三只股票。他之前是华尔街的投资顾问，养成了使用古柯碱（可卡因）的坏习惯，虽然他去了号称全美最好的几家戒毒所，但显然没有什么用。

虽然当时我曾跟他说过话，他看起来是个很正直的人，但他却向包括我在内的一些同事借钱。千万不要借钱给对毒品上瘾的人。他总是穿着一件长袖衣服，盖住整个手臂，我从来没看过那个人指甲以上的部位。或许可能会看到药物从静脉注射的痕迹。抱歉，原谅我的离题。

这个人，告诉了我这些股票，让我15,000美元的“投资”在短短的几个月之后，减少了三分之二。黄金和金矿股票，在1990年代并不是资金的好去处，当时黄金暴跌，仅剩下每盎司250美元。

无惧于这项损失，我放弃了金矿产业，并把剩余的5000美元投资在英特尔 。你可能会问，为什么是英特尔呢？我所记得的是，在CNBC有许多分析师在谈论这只股票，这只股票跟其他股票不同的地方在于它相当地便宜。我不知道自己为什么会有这样的结论，当时我只是个初学者，本益比的概念就已经让我很困扰了，更别提是现金流量或者是股东权益报酬率的概念了。

所幸我的运气不错，英特尔在一年当中增长了两倍，让我的钱奇迹似地赚回来了。

我记得在1990年代，投资人还需要面对的是高额的交易费用。我当时使用的是Dean Witter（1997年被摩根士丹利合并），买进5000美元的股票的手续费是250美元。当我卖出那些亏损的股票时，还要再多付5%的手续费，这无疑是雪上加霜。但这还是比一开始我买进这些股票的手续费还要少，毕竟我的本金已经亏损了67%。随着我进行更多的交易之后，我的手续费占比就开始减少了，但相较于目前的手续费来说，当时的金额仍高出许多。

当我将所有的持股在2007年转向提供折扣的券商之前，我每年需要支付的手续费是我所有资产价值的1%，如此一来，我可以无限制的交易所有股票，并能够阅读摩根士丹利所有的研究报告。虽然百分之一看似不多，但是如果是一个百万美元的账户，一年的手续费也要10,000美元。因此我决定采用提供折扣的券商，当时他们的手续费是每笔交易10美元。

在1990年代的投资

1990年代，热门的股票都和网络有关。此时的股价和内在价值或者是公司的营收利润一点也不相关。公司收入的多少似乎一点也不重要，当时IPO的网络科技公司，股价很容易就超过每年收入的100倍。当时，Jim Cramer公开谴责巴菲特（Warren Buffett）和华尔街的新时代脱节了，他也公开表示“不要卖出捷迪讯光电（JDS Uniphase）”。

这是个IPO充斥的年代，投资银行提供它的顶级客户大量和网络相关公司的买进机会。一旦公开发行之后，这些公司的股价便快速的上涨，有许多次在数周，甚至是数日之内，价格就达到了原先发行价格的数倍。财富来得相当地快，谨慎小心早就被抛诸在脑后。投机者在早上基于动能技术图表下单，并在中午之前就把股票卖出，来参加长达数小时的午餐聚会。这样疯狂的情况持续了数年。

我已经忘记在1990年代中期自己买进了多少的股票，因为大脑会自动忘却那些创伤。我只记得自己曾买进摩托罗拉、AT&T、美国国家半导体和Newmont Mining。我记得当时一直听到投资组合要保留10%的黄金作为避险的用途，因此我决定将黄金作为投资组合的一部分。但在1990年代，黄金和金矿公司的价格大幅下跌，如果要维持10%的黄金，必须持续加码。我一直持有Newmont Mining直到2000年才放弃。黄金与金矿这些“避险”资产让我白白损失了数万美元。

我当时的确十分享受在1990年代的光辉岁月。在投资Sears数年的时间之后，我终于决定将401K（指美国的养老计划）的资金转入我的IRA账户。财产(包括Sears的股票和卖出共同基金所得到的现金) 移转之后，我把所有Sears的股票卖出，卖出的价格接近当时的高点。我记得大约是63美元左右。

之后公司的股价再也没有回到这个价位，数年之后，Eddie Lampert促成Sears和K-Mart合并，当时K-Mart即将破产。我承认自己当时出售Sears股票的完美时点，并不是因为审慎地评估了Sears股票的内在价值，而是像古老的谚语所说的，“盲眼的松鼠找到了一个橡果”。

总而言之，我早期的投资经验，可以说是自我造成的灾害，这是因为我在尚未完全理解之前，就直接进入这场游戏。我长期以来的好朋友和先前的券商经纪人告诉我说，“你应该让我来管理你的投资组合”。在当时的情况之下，他会这样建议是有原因的。

价值投资的基础

在这个年代的最后几年，我开始掌握了一些能够辨识出低于内在价值的股票的技能。我开始受到一些出现在CNBC当中的价值投资基金经理人的影响，当时巴菲特很少出现在电视上，一直到很久之后，我才开始阅读他所写的股东信和书籍，并了解他的理论和价值投资的相关的方法。

当时Mario Gabelli（马里奥·加贝利）和Robert Olstein（罗伯特·奥斯汀）是在电视上最吸引我注意的两位大师，他们对我的投资概念影响相当地深远。Gabelli的评论，使我了解透过分析公司的资产负债表常常能够发现公司有一些隐藏的资产。而Olstein则让我了解会计的重要性，他强调自由现金流量比仅观察盈余还重要。当这两位出现在电视上时，我总是会在纸上写下他们的建议。

我记得自己第一个和价值投资相关的想法是当我受雇于Philip Morris (PM,菲利普·莫里斯国际公司) 的时候。它的名字之后变成了Altria，但是股票代号仍保持不变。当我在数年之后，读完席格尔（Jeremy Siegel）的书《长线获利之道：散户投资法宝》之后，发现Philip Morris是一只能够买进并长期持有的股票。公司长期以来的表现相当地出色，它的股利也相当地稳定，在股市当中，看来似乎是最好的投资标的。

在1990年代后期，Philip Morris的价值似乎又更可观了，因为它的烟草部门很有可能会被起诉，因此摧毁了整个公司的价值。虽然烟草部门能够带来大量的现金，也是知名的品牌，但是公司仍然有其他有价值的业务。当我投资Philip Morris的时候，公司旗下还有卡夫食品（Kraft Foods）、美乐啤酒（Miller Brewing）即将被拆分或者是出售。

在1960年代中期Philip Morris，以约1.3亿美元的价格取得了美乐啤酒。35年后，公司留下约36%的股份，其余以56亿美元卖出。这项投资的表现的确十分地亮眼。

我一开始买进Philip Morris的价格大约落在40美元左右。但它突然跌落至20美元左右。在我的投资生涯当中，第一次在股价跌落时，买进更多股份。我在股价低于25美元时，持有的股数增加了一倍，最终公司可能会被控告而导致破产的消息平息下来之后，股价就开始上涨。

我不记得自己是什么时候卖出Philip Morris的，我只记得自己持有它几年的时间，这也是我第一笔在市场当中真正成功的交易。根据我自己的记录，这只股票在2001年早期的股价大约是44美元(在我卖出之前，它曾经涨到更高的价格)，这占我的投资组合比重大约为17%，当时它的股利收益率约为3.4%。

Aztar：我第一个在价值投资当中犯下的大错

最后我要谈论的是自己在价值投资当中，第一个犯下的大错。主要的原因是耐心不够，这是价值投资者会使长期回报率受到严重损害的重大错误之一。

当时我才开始学习如何使用Gabelli的概念，在内在价值大幅被低估的情况之下，买进具有潜藏资产价值的股票。当时之前的经纪人提醒我有关于Aztar（阿斯达，赌场运营商）可能的机会。有一天，当我观看Mario Gabelli在CNBC当中的访谈时，这家赌场也被选为有价值的股票之一。The Chairman指出Aztar的最大业务热带花园酒店（Tropicana）相较于实际的不动产价值来说，股价有着大幅的低估。

建立于1950年代的热带花园酒店在繁华的拉斯维加斯大道当中位于最南方：拉斯维加斯大道和Tropicana Ave. 的十字路口上。多年来，它就像是沙漠中的绿洲，它最大的优势在于比其他的赌场还要靠近机场。

但是当热带花园酒店越来越老旧之后，它独立于其他建筑物之外的特点，就开始产生了问题。逐渐褪色的，不仅是光鲜亮丽的外表，还有它的利润。但到了1990年代中期之后，所有的事情都变得不一样了。热带花园酒店成为了拉斯维加斯大道最热门的一个角落。因为在1993年，新的梅高美酒店（MGM Grand）开张了，它就在热带花园酒店的正对面。从前像是沙漠的地带，多了许多新的赌场。

在1990年代，我以4至7美元之间的价格，买进了Aztar。它的价格时常上下波动，也常传出将成为收购目标的谣言，但是却都没有真正实现。它的产权价格虽然持续增长，但是股票价格却持续下跌。最后我以微小的获利，将股份卖出。但是Mario Gabelli和其他坚定的价值投资者却从来没有动摇，持有这只股票超过10年。Gabelli和其他有耐心的投资者，终于在2006年早期Aztar爆发价格战时，得到了他们的回报。

赌场营运公司Pinnacle 一开始对Aztar的出价是1股38美元，随后它将报价提至51美元。但这个数字还不够。在2006 年5月份，Columbia Sussex以每股54元的价格，赢得这场价格战。而我因为早已卖掉了股票，因此只能在一旁观战，如果我有足够的耐心，就能够赚得800-900倍的获利。

接下来的文章，我将会谈论从2001年至2008年的投资回顾。我会花相当大的篇幅来说明获利从何而来。我也会写下自己最大的投资错误，对长期的投资回报率究竟伤害有多大。这项投资让我造成了相当大的亏损，但是，它也改变了我的投资策略。